בסקירה המיוחדת שהוצאנו בתחילת נובמבר, לאחר היוודע תוצאות הבחירות בארה”ב, התייחסנו לאבני הדרך הקרובות לשווקים ובראשן פרסום תוצאות ניסויי החיסונים לקורונה של 3 החברות שהגיעו לקו הגמר .ובכן, התוצאות כבר כאן וקיבלנו חודש חלומי בשוק המניות העולמי עקב ההתקדמות המשמעותית במירוץ לחיסון והסרת אי הוודאות הכרוכה   בבחירות בארה”ב.

מדובר בחודש חריג ביותר בעוצמתו, בעיקר בהתחשב בעובדה שלא קדמו לו חודשים של נפילות חזקות. מדד ה  S&P 500 זינק ב 10.8% (  מתחילת שנה 12.1% ). מדד ה  Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב 13.8% (4.5%-) והניב תשואה עודפת עקב ההטיה של השוק האירופאי לתעשיות מסורתיות, אשר נפלו חזק בזמן המשבר. מדד השווקים המתעוררים עלה ב 9.3% (10.2%), כאשר מדינות שמוטות לשוק הסחורות, כגון ברזיל ורוסיה, עלו בצורה המרשימה ביותר.

מבחינה סקטוריאלית חלה מגמה מובהקת של ריצה לסיכון. הסקטורים המחזוריים הניבו תשואות עודפות, בהובלת סקטור האנרגיה, הפיננסים והתעשייה. גם סקטור הטכנולוגיה הניב תשואה עודפת מתונה על המדד הראשי והמשיך בראלי הממושך שלו (עליה של 34% מתחילת השנה). מנגד, הסקטורים הדפנסיביים של תשתיות, נדל”ן וצריכה בסיסית הניבו תשואת חסר.

גם השוק המקומי הצטרף לחגיגה כאשר מדד ת”א 125 עולה ב 10.1% אך עדיין מצוי בטריטוריה שלילית לשנה זו (6.4% -).

מדדי האגח הקונצרני עלו בשיעור חד של כ 2% בממוצע וסגרו למעשה את הירידות מתחילת השנה.

מה שאמור היה להיות האירוע המשמעותי ביותר החודש הינו כמובן הבחירות בארה”ב. השוק חשש מאוד מתוצאה צמודה שתביא למאבקים ממושכים בבית המשפט העליון עד אשר תושג הכרעה, דבר שבא לידי ביטוי בעצבנות ועליה חדה בתנודתיות בימים שלפני מועד הבחירות. (מדד הפחד הגיע ערב הבחירות לרמה חריגה של 40 ואילו בסיומו של החודש ירד לאזור 20, לא רחוק מהרמות הממוצעות).

מהרגע שנסגרו הקלפיות והחלו להתפרסם התוצאות, נראה היה בהתחלה שזהו התרחיש שאליו אנו הולכים. למרות זאת, החוזים עלו בחדות והשוק הפגין אופטימיות רבה מאוד, גם בשעות בהן תוצאות הבחירות היו מעורפלות. שוב קיבלנו הוכחה, בפעם המי יודע כמה, שאסור לנסות להתחכם יותר מדי על רקע אירועים פוליטיים. בכל מקרה, לאחר יום-יומיים התמונה הפכה לברורה יותר והדרך של ביידן לבית הלבן נראתה וודאית, גם אם טראמפ עדיין מסרב להזמין הובלה לפינוי חפציו מהחדר הסגלגל ולשלוח ברכות חמות ליריבו. מבחינת השוק, הטריגר המרכזי לעליות המרשימות והירידה בתנודתיות מיד לאחר הבחירות לא היה בהכרח ניצחונו של ביידן, אלא הישמרותו הצפויה של הפיצול בקונגרס. הציבור האמריקאי אכן הצביע בבחירות נגד טראמפ, על אף שהפער היה קטן בהרבה מהסקרים. אולם הציבור ממש לא הצביע נגד המפלגה הרפובליקנית או בעד מדיניות פרוגרסיבית מרחיקת לכת של הדמוקרטים. בניגוד לציפיות, הרפובליקנים צפויים לשמור על הרוב בסנאט ובנוסף זכו במושבים נוספים בבית הנבחרים על חשבון הדמוקרטים. מצב זה ימנע מהממשל הדמוקרטי החדש להעביר חוקים שיפגעו במגזר העיסקי, כגון העלאות מיסים, פירוק חברות הטכנולוגיה, העלאת שכר המינימום, רפורמות במגזר הבריאות, הקשחת רגולציה ועוד. מבחינת השוק, מה שהיה לא צפוי להיות שונה בהרבה ממה שיהיה, ומכאן הירידה באי הוודאות. החברות שעלו חזק עם התבהרות תמונה זו היו חברות הטכנולוגיה הגדולות, אשר ממש לא צריכות ממשל שיתערב בפעילותן ומבחינתן ממשל כבול הוא הדבר הטוב ביותר שהן יכולות לבקש. הן גם פחות זקוקות לתוכניות פיסקאליות מרחיקות לכת. לקראת סוף החודש קיבלו המשקיעים ידיעה נוספת שאהבו, בדמות מינויה של ג’נט יילן, הנגידה הקודמת של הבנק המרכזי, לשרת האוצר- מינוי שמסיר את החשש למדיניות כלכלית קיצונית מצד הממשל.

האירוע שבפועל היה המשמעותי ביותר החודש הינו ההתקדמות המרשימה של מספר חברות בניסויים של החיסון לקורונה. תזכורת קצרה – בתחילת השנה, כשחברות רק החלו בתהליך לקראת פיתוח החיסון, דובר על בין 12-18 חודשים במקרה הטוב, עד אשר ניתן יהיה לייצר חיסון מאושר בפועל. הערכות אילו, על בסיס ניסיון העבר, הוצגו על ידי לא מעט מומחים כשאפתניות מדי. כפי שהדברים נראים כעת, הפצה של החיסונים הראשונים יכולה להתבצע עוד לפני סוף השנה, כאשר במחצית השנייה של 2021 צפויה הפצה בהיקפים נרחבים מאוד במקומות רבים בעולם. הקידמה הטכנולוגית, שאנו מדברים עליה כל כך הרבה השנה, באה לידי ביטוי ביתר שאת גם בתחום הרפואה. אם בעבר נדרשו שנים רבות לתהליך של פיתוח חיסון ועד הפצתו, אנו עדים להאצה מרשימה מאוד בתהליך זה. הטכנולוגיה החדשה בה פיתחו מודרנה ופייזר את החיסון צפויה להאיץ עוד יותר פיתוח עתידי של חיסונים למחלות נוספות על בסיס טכנולוגיה זו. בימים אילו, מקומות רבים בעולם ממשיכים עדיין להתמודד עם עליה בתחלואה והטלת סגרים, אשר פוגעים בפעילות הכלכלית. אולם התוצאות המרשימות שפורסמו לגבי החיסון מקרבות אותנו אל “האור בקצה המנהרה”, מה שמאפשר לשוק להכיל את ההידרדרות הנקודתית מתוך הנחה שהמפנה קרוב מאוד. כך למשל, חווינו עליות מרשימות מאוד באירופה החודש, על אף ההידרדרות בנתונים הכלכליים והאפשרות שברבעון הרביעי כלכלת גוש האירו תתכווץ שוב.

החדשות לגבי החיסונים השכיחו מהר מאוד עבור המשקיעים את הבחירות, והביאו לרוטציה חדה ומהירה ממניות הטכנולוגיה והצמיחה למניות הענפים המסורתיים שנפגעו במשבר, כגון אנרגיה, תעופה, פיננסים וכו’. כמו כל דבר השנה, השינויים נעשים מהר מאוד וקיצוני מאוד. התגובה הראשונית הביאה לירידות רוחביות בכל תחומי הטכנולוגיה והחדשנות, גם במקומות שאין שום סיבה שהתקדמותם המואצת שלהם תיעצר עקב חזרה לשגרה כזו או אחרת. פלטפורמות חדשניות רבות הגיעו מהר מאוד השנה לשיעורי חשיפה ואימוץ שמהווים נקודת מפנה ממנה בד”כ לא חוזרים אחורה. שירותים כגון תשלומים דיגיטליים, רפואה דיגיטלית, פלטפורמות ענן ועוד ימשיכו ליהנות מאימוץ הולך וגובר במידה והם מייעלים, מוזילים ומפשטים תהליכים. לאחר מספר ימים המשקיעים ניצלו את ההזדמנויות שנוצרו במניות הצמיחה עקב הרוטציה, והעליות חזרו להיות רוחביות יותר.

למעשה ,השווקים השלימו בשנה תנודתית זו תבנית V – ירידה חדה ולאחריה התאוששות חדה והגעה לשיאים חדשים . ברצוננו להדגיש שוב את נושא התזמון בו נגענו פעמים רבות בעבר. משקיעים שבחרו לצאת במהלך חודש מרץ מהשווקים “עד יעבור זעם” וחוזרים אליו כעת אחרי מציאת החיסון קיבעו למעשה הפסד בסדר גודל של 3 שנות תשואה ממוצעות בשוק ההון !! חשוב תמיד לזכור שהפחתת רכיבי סיכון ובוודאי יציאה גורפת מהשוק בזמן ירידות חדות, כשהשווקים משקפים בעיקר פחד לא רציונלי, מביאה לנזק בלתי הפיך להשגת יעדי התשואה ארוכי הטווח. הורדה מדודה ושקולה של רכיבי סיכון ראוי שתעשה דווקא בתקופות בהם רמת אי הוודאות נמוכה ובזמן שהשווקים משקפים שאננות ובטחון עצמי מופרז. בתקופות אלו (לדוגמא סוף 2017 – לאחר שנה של מהלך עליות רציף ללא כל תיקןן)

פרמיית הסיכון המגולמת במחירי ני”ע נמוכה ואינה מהווה “כרית בטחון” מספקת לשיבוש עתידי אפשרי. במידה ומהלך העליות האחרון ימשך ברציפות לתוך 2021 יתכן שנגיע לסביבה כזו בה כדאי לגלות זהירות יתר. בכל מקרה – כפי שמרביתכם כבר מכירים, אסטרטגיות ההשקעות מכילות רכיב משמעותי של מוצרי השקעה בעלי מתאם נמוך לשווקים ואלה מאפשרים השגת תשואה לאורך זמן בתנודתיות פחותה.

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

בשונה מהפסיכום החודשי הרגיל, בחרנו הפעם להמתין מעט עם הסקירה בכדי להתייחס לתוצאות הבחירות בארה”ב ומשמעותן בהיבטי הכלכלה והשווקים. בזמן כתיבת שורות אלה הכריזו הרשתות הגדולות בארה”ב על זכייתו של המעמד הדמוקרטי ג’ו ביידן בבחירות לנשיאות. במקביל נראה שהסנאט ימשיך להישלט ע”י רוב רפובליקני קטן.

בעשרת ימי המסחר באחרונים של אוקטובר סבלו השווקים מירידות רוחביות שהסתכמו בכ 7% ברוב המדדים המובילים. ירידה זו לוותה בזינקין חד של מדד הפחד שהגיע לרמות חריגות של מעל 40 – לראשונה מאז המפולת בחודש מרץ השנה. ירידות אלה יוחסו לשילוב של שתי “משקולות” שהעיבו על השווקים – עלייה מחודשת בנתוני התחלואה בחלק גדול מהאזורים בעולם וההארכות המשקיעים לתוצאות הבחירות בארה”ב. שיגרמו מיוחד לספירות חוזרות ולתביעות המשפטיות להימשך זמן ארוך – הביאו משקיעים וגופים רבים להוריד את רמת החשיפה לנכסי סיכון ולהגדיל את הנזילות.

והנה, שבוע הבחירות הסתיים ועוד לפני פרסום התוצאות הסופיות נוכחנו לדעת שהשווקים החזירו את כל הירידות מהשבועות הקודמים אף יותר.

 אז מה בעצם קרה כאן?

ראשית, למרות המתח והדרמה, התוצאות שהסתנו הראו שניצחונו של ג’ו ביידן ברור למדי ומורכב מפער שנוצר בכמה מדינות מפתח. לפיכך, הסיכויים למבוי סתום שיימשך שבועות ארוכים (בדומה להתמודדות בוש – גור ב 2000) פחתו משמעותית. גם החשש הלגיטימי מאלימות רחבת היקף התבדה בינתיים.

שנית, וזו נקודה חשובה להבנה של עוצמת העליות – מרגע שהשווקים הבינו שהסנאט יישאר בתמיכה רפובליקנית פחתו הסיכויים להעלאות מס נרחבות, ובכלל זה על חברות ציבוריות.

נקודה נוספת שקשורה לעניין השליטה בסנאט היא היעדר הגבלות משמעותיות על חברות הטכנולוגיה הגדולות. הדמוקרטים שואפים להגביל את הכוח של ענקיות הטכנולוגיה בתואנה שהן צברו כוח רב מדי ומסכליות תחרות במקביל לפגיעה בשורה רחבה של ענפים קיימים. סנאט בשליטה רפובליקנית נוטה פחות להגבלות רגולטריות לעשות ראינו בימים רביעי וחמישי עליות חדות בסקטור הטכנולוגיה.

סקטור נוסף שבלט לחיוב השבוע הוא סקטור הבריאות. הרכב של נשיאות דמוקרטית וסנאט רפובליקני מפאכי משמעותית את הסיכוי לפגיעה מהותית בתכנית “עובמה קר” ומבטח המשך ההוצאות גבוהות על שירותי בריאות ותרופות. הסקטור נהנה גם מרכישות ומיזוגים בפרמיות גבוהות על מחיר השוק.

גם ענף הנדלן למגורים בנהנים מהתוצאות. הדמוקרטים שואפים לשלב בתוכנית התמריצים השני שנידונה בקונגרס סיוע נרחב למגורים ובכלל זה סבסוד הלוואות לחלק מהאוכלוסייה. בתגובה זינקו מניות יזמיות הנדלן למגורים, שנהנו עוד קודם לכן מירידת שיעורי ריבית המשכנתאות לרמות שפל היסטוריות.

ישנן אבני דרך חיוביות נוספות לשווקים בשבועות הקרובים.

ראשית – השלמת גיבוש חבילת התמריצים כאמור בהיקף של כ 2 טריליון דולר (בדומה להיקף של חבילת הסיוע באפריל).

תכנית זו נדונה כבר מספר שבועות רב אבל הסמיכות לבחירות מנעה הגעה להסכמות בין הצדדים על היקף החבילה והרכבה. עתה, יכול להיות שיהיה קל יותר להגיע להסכמות והכספים יגיעו למקומות שזקוקים להם ויתמרצו את הכלכלה.

אבן דרך משמעותית אפילו יותר היא קבלת אישור רגולטורי לחיסון קורונה ללפחות אחד מבין שלושת החיסונים שנמצאים בשלבים מתקדמים מאוד (מודרנה, פייזר ואסטרה-זנקה) דבר שיביא הורדה משמעותית ברמת אי הודעות הכלכלית הצפויה ב 2021. עד סוף החודש צפוי פרסום של נודי הוני חדש. ובמהלך דצמבר של שני החיסונים הנוספים. המאפיר והכל יעבוד כמתוכנן לא ניתן לצפייה לתחילת הפצה של החיסון בתחילת 2021 עם תפוצה רחבה יותר במהלך הרבעון השני של השנה.

הזכרנו בתחילת הסקירה את עליית רמת המזומן כחלק מההיערכות לבחירות. חשוב להדגיש שלמרות מהלך העליות הנאה התחתית של סוף מרץ, רכיב המזומן בסך הנכסים הפיננסיים המצרפי נמצא בעלייה מתמדת מתחילת משבר הקורונה. אנו עדים לתופעה זו במגוון שווקים ואזורים גאוגרפים ואילו מעידה על כך שרמת אי הוודאות אחר מדפסת ע”י חלק גדול מהמשקיעים והגופים עדיין גבוהים משמעותית ממצב נורמלי. לאחרונה פורסם הרכב תיק הנכסים הפיננסי של הציבור בישראל ששיקף עליה חסרת תקדים ביתות ההסבר שנמצא מתחיל השנה ב 133 מיליארד ₪ לסך כולל של 1.4 טריליון ₪ (עלייה של 10.5%). נתונים דומים עולים גם מפרסומים באירופה, ארה”ב ואסיה. חשוב להזכיר שנייה זו ברמת המזומן נעשית במקביל לירידת שעורי הריבית לרמות שפל של כל הזמנים כאשר במרבית המינים המפותחות הריבית המתקבלת על מזומן היא אפסית ואף שלילית. חוסר הוודאות המתמשך מתבטא לא רק ביתרות מזומן גבוהות אלא גם ב”מדד הפחד ” שאנו נוהגים להתייחס אליו לתדירות. למעשה, מאז פרוץ משבר הקורונה לא ירד מדד זה מקריאה של 20 נקודות כאשר בחלקו ניכר המוצלח הוא נסחר ברמות קיצון של למעלה מ 30 (בשימוש הפאניקה במהלך מרץ הגיע אף לקריאות של מעל 80). בתקופות “נורמליות” נע מדד זה בין 10 ל 20 כאשר הממוצע הוא הוא 15.

שיש ואבני הדרך שצוינו אכן יתממשו (כמובן שאין הכרח שכך יהיה ..) הרי שניתן לצפות לירידה משמעותית ברמת אי הודעות ולתנועה של סכומים ניכרים שהתבצרו במזומן לעבר שוק ההון.

בהתחשב כך שהתשואה לפדיון במרבית האג”ח המדורגות שהיו בשפל גם כן (בסביבות 2% לשנה) הרי שלא מופרך לחשוב שחלקים גדולים מהכסף שהתבצר במזומן יגיע לשוקי המניות שעדיין מתומחרים ברובם בצורה סבירה.

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

אוגוסט: המומנטום החיובי נמשך

הראלי בשווקים לא עוצר גם החודש. מדד ה S&P 500 עלה ב 7% ( מתחילת השנה 8.3%), השיעור הגבוה ביותר מאז הריבאונד של אפריל מהתחתית. העליות החדות בארה”ב הובלו באופן משמעותי ע”י ענקיות הטכנולוגיה שמהוות כ 30% מהמדד ועלו מתחילת השנה בשיעור חד של 40%!  בנטרול סקטור הטכנולוגיה , שאר המדד מגלם ירידה של כ 3% מתחילת השנה. יתרת המדדים בעולם הסתפקו בעליות צנועות יותר: מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב 3.1% (10.3%- מתחילת שנה) ומדד השווקים המתעוררים עלה ב  2.2% (0.5%).

הדומיננטיות של ענקיות הטכנולוגיה החודש באה לידי ביטוי בתשואה עודפת של הסקטורים אליהן הן משויכות. סקטור הטכנולוגיה עלה קרוב ל 12% באוגוסט, ואחריו בלטו סקטור הצריכה המחזורית ושירותי התקשורת. הסקטורים שפיגרו מאחור הינם תשתיות, אנרגיה ונדל”ן, אשר הניבו תשואה שלילית החודש. השוק המקומי גם התאפיין במגמה חיובית כאשר מדד ת”א 125 עולה ב 3% אך עדיין נמצא עמוק בטריטוריה שלילית של 12%- מתחילת השנה.

באפיקים הסולידיים –  מדד אג”ח דולרי בדירוג השקעה נותר ללא שינוי (5.8%+ מתחילת שנה) ואג”חים HY עלו ב 0.8% (1.1%). גם כאן – השוק המקומי נהנה מעלייה של כ 2% במדדי התל בונד אך עדיין משקף ירידה של 1.6% באג”ח מדורג (מדד תל בונד 60) ותשואה שלילית של 10% באג”חים בדירוגים נמוכים יותר (מדד תל בונד תשואות).

בשוק המטבעות נמשכת מגמת היחלשות הדולר בעולם. הדולר נחלש ב 1.3% מול סל המטבעות העולמי (4.4%-). ולמעשה נחלש מול כל המטבעות המובילים בשווקים מפותחים, למעט היין היפני. חולשה זו הביאה לפריצה מטה של רמת התמיכה המשמעותית של 3.4 שקל לדולר, שהחזיקה מעמד מספר פעמים בעשור האחרון. השפל ההיסטורי הינו מיולי 2008 ועומד על 3.23. פריצה זו הביאה שוב את בנק ישראל לרכוש כמות גדולה של דולרים כנגד שקלים במטרה להאיט את קצב הייסוף.

תבנית ה V  בשווקים הושלמה

ב 19 לפברואר 2020 רשם שוק המניות בארה”ב את רמת השיא שלו, ערב התפשטות משבר הקורונה לשווקים הפיננסים. השוק השורי הארוך הגיע לסיומו עם ירידות חדות ומהירות של 30% ויותר במדדי המניות המובילים בעולם. אי הוודאות הייתה עצומה, שכן לאף אחד לא באמת היה מושג איך ומתי העולם הולך להתגבר על הווירוס. מדינות הגיבו בצעדים ששיתקו את הפעילות הכלכלית באופן חסר תקדים בהיסטוריה של העולם המודרני. אי הוודאות התגברה עוד יותר ככל שנהיה ברור שהעולם לא יחזור להתנהל באופן נורמאלי (אם יש דבר כזה בכלל) בעתיד הנראה לעין, וענפים רבים לא יחזרו להיות כפי שהכרנו אותם. רמת הוודאות בעת כתיבת שורות אילו לא השתנתה באופן מהותי. למעשה היא אף גוברת ככל שמתקרבים לבחירות בארה”ב וככל שהמעצמה שהובילה את העולם המודרני בבטחה כל כך הרבה שנים, הופכת מפולגת ומסוכסכת יותר הן עם העולם והן בינה לבין עצמה.

אף על פי כן, אוגוסט סימן את השוק הדובי הקצר ביותר. חצי שנה בדיוק  לקח למדד ה S&P 500 לשבור בחזרה את רמת השיא של חודש פברואר. ימים ספורים לאחר מכן גם מדד המניות העולמי ACWI חזר לרמות השיא. אפשר לומר שהראלי שהחל מסוף מרץ הינו אולי התמוה והשנוא ביותר בהיסטוריה. משקיעים רבים שלא ברחו מהשוק בירידות, ואף נכנסו ברמות השפל והשיגו רווחים נאים, לא באמת הבינו למה מגיע להם כל הטוב הזה, בזמן שהעולם נאבק עם מגיפה מתפשטת ואבטלה מזנקת. אלו שהגיבו באופן אמוציונאלי ומכרו או הפחיתו את אחזקותיהם נשארו עם תחושה חמוצה במיוחד. במילים אחרות, השווקים עולים אבל כמעט כולם מתלוננים..

הזכרנו בסקירה זו פעמים רבות את סקר המשקיעים הפרטיים בארה”ב AAII והדגשנו את רמות הפסימיות שהוא מבטא כאשר במשך כל חצי השנה האחרונה שיעור ה”דובים” (שפסימיים על שוק המניות לתקופה של חצי שנה קדימה) עלה על שיעור “השוריים” (שצופים שוק עולה לפרק זמן זה). הסברנו שנתון זה מצביע על פסימיות עמוקה שמגולמת בשוק ההון ושרמה כזו של נגטיביות הייתה קורלטיבית בעבר דווקא עם שוק עולה בראייה קדימה.

העלייה החדה בשווקים מהתחתית בסוף מרץ , במקביל לפסימיות של המשקיעים, מדגימה שוב-  בפעם המי יודע כמה, שהמשקיעים הפרטיים נוטים לטעות בתזמון השוק שלהם ולשנות את החשיפה לשוק באופן הפוך לזה הנדרש ולכן מוטב להם לדבוק בשיעור חשיפה מנייתית שמתאים לתפיסת הסיכון שלהם ולהימנע מלשנותו באופן חד.

הגורם המרכזי לתיקון החד מעלה הינו כמובן המדיניות המוניטארית הסופר אגרסיבית של הבנקים המרכזיים, דבר שגורר לא מעט ביקורת עוד מהשנים שלפני המשבר הנוכחי. בתחילת המשבר היה לנו ברור שהבנקים המרכזיים יזרימו כל סכום על מנת לייצב את המערכת הפיננסית ולתמוך בכלכלה – בדיוק באותו אופן שפעלו בעקבות המשבר הגדול ב 2008. עד עתה , סכום זה עומד על 7,500 מיליארד דולר. כמו כן, ארה”ב הצטרפה רשמית למדינות בהן הריבית לא הולכת לעלות בעתיד הנראה לעין – כלומר להישאר אפסית.. הירידה של עקום התשואות האמריקאי לרמות אפסיות, גם בטווחים הארוכים יותר, איפסה כמעט לחלוטין את ערך הזמן של הכסף בכל מקום המוגדר כחוף מבטחים. זהו כנראה אחד ההסברים החזקים ביותר למציאות הנוכחית בשוק ההון. כשלזמן אין ערך מבחינת השקעתית, המשמעות התמחורית של מועד ההתאוששות והחזרה לשגרה הופכת להיות מינורית יותר. כך הערך הנוכחי של הנכסים עולה, בהתאם לתורת המימון הקלאסית (שיעור ריבית/שיעור היוון נמוך יותר משמעותו ערך נוכחי גבוה יותר של התזרים העתידי שהנכסים מייצרים). הכלכלה העולמית חוותה משברים רבים לאורך ההיסטוריה של העולם המודרני, ותמיד התאוששה מהם בסופו של דבר. כל עוד המשקיעים מניחים שהכלכלה העולמית תתאושש גם ממשבר זה, במוקדם או במאוחר, התמחור של ההתאוששות יבוא לידי ביטוי באופן משמעותי כבר בטווח המיידי.

הסיכון התיאורטי לקיומם של תנאים מוניטאריים אילו הינו אינפלציה, שתאלץ את הבנקים המרכזיים לסגת מהמדיניות הסופר מרחיבה – אך לקראת סוף החודש הצהיר ה FED , הבנק המרכזי בארה”ב, שגם עליה בסביבת האינפלציה לא הולכת לשנות את כיוון המדיניות המוניטארית. מכאן שתנאי המשחק לא הולכים להשתנות גם אם האיום התיאורטי לקיומם יתממש בטווח הקצר. כל עוד שוק התעסוקה לא יתקרב בחזרה לרמות שלפני המשבר ) רמת אבטלה של 4% לעומת 7.5% כעת) , ה FED יהיה מוכן להכיל אינפלציה שתעלה מעל היעד (2% שנתי) ויבחן את הסביבה האינפלציונית בפרספקטיבה של טווחים ארוכים יותר.

מדובר בחדשות מצוינות לשוק המניות, שכן האלטרנטיבה של אג”ח ממשלתי בריבית אפסית וסביבה אינפלציונית עולה הופכת לעוד פחות אטרקטיבית. למעשה גם שוק האג”ח הקונצרני, אשר נסחר בריביות שפל בדירוגים הגבוהים, הופך לפחות אטרקטיבי בסביבה זו לעומת מניות.

אין ספק שהשווקים יכלו להיסחר ברמה משמעותית נמוכה יותר מרמתם הנוכחית, ואף אחד לא היה מתפלא ומתלונן שהם צריכים לשהות ברמה בה הם נמצאים היום, בהינתן המשבר שהעולם כולו עדיין מתמודד עימו. אבל צריך כל הזמן לזכור ששוק ההון הוא לא בבואה מושלמת של העולם האמיתי והוא תמיד מסתכל לטווח של כחצי שנה קדימה. ישנם ניואנסים שמבדילים בין השניים וישנן תקופות בהן ניואנסים אילו יכולים לייצר פערים גבוהים בהרבה ממה שהאינטואיציה שלנו עשויה לשדר.

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

יוני: הפער בין השוק המקומי לחו”ל ממשיך לגדול

על אפר העלייה בתנודתיות, מדדי המניות בעולם סגרו עוד חודש חיובי שמסיים רבעון חזק בו השוק התאושש המפולת בחודש מרץ. מדד ה S&P 500 אמריקאי עלה ב 1.8% (4% – מתחילת שנה). מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב 3.1% (12.2% -), על רקע הגדלת ההרחבות המוניטאריות והרעיונות של המספר הנתונים כלכליים חיוביים יחסית. מדד השווקים המתעוררים בלט לחיוב עם עלייה של 7.4% (9.8% -) וזאת לאור היחידות הדולר בעולם והתחזקות מטבעותיהן.

ברמת הסקטורים, נראה היה בתחילת החודש כי ישנה רוטציה מסויימת, אולם לקראת אמצע החודש חזרנו ל”סקים כרגיל “- סקטור הטכנולוגיה המשיך לבלוט מעל כולם, כאשר גם סקטור צריכה מחזורית הניב תשואה עודפת נאה.

במהלך המגמה החיובית בעולם, השוק המקומי המשיך לבלוט בחולשתו כאשר מדד ת”א 125 ירד ב 5% (18% – מתחילת שנה). גם מדדי האג”ח הקונצרני (“תל בונדים”) – תל בונד 60 המאופיין באג”ח בדירוג גבוה עד 16% – במדד תל בונד תשואות המורבב מג”חים בדירוגים נמוכים יותר.

ישנן מספר הסברים אפשריים לפערי התשואה הראשים בין השוק המקומי לעולמי:

• ראשית, מדדי המשרדים המקשרים מוטים לענפים מחזוריים הסובלים יותר הספרים של מיתון, אלה: בנקים, ביטוח, נדל”ן ואנרגיה. המשך המצרפי של ענפים אלה במדד ת”א 125 עלה על 50% למרות היותה של ישראל מעצמת היי טק, מרבית בחו”ל הטכנולוגיה המקומיות נס תחרות במדד הנאסד”ק העסק השוק המקומי לא נהנה מתשואת המידע של סקטור הטכנולוגיה במשחק הנוכחי.

תחת זאת, הענפים שיקרנו נסחרים בתשואה שלילית משמעותית:

מדד הבנקים ירד ב 30% מתחילת השנה כאשר לאומי ופועלים נסחרים ב 25% מתחת להונם העצמי, בדומה תקופות מיתון קודמות.

מדד הנדל”ן, ה”כוכב “של השוק הקודמים הקודמים ירד ב 36% הספרופה זו בזמן שהנדל”ן המניב וגם החברות הבנייה נפגעות קשה מהמקום הנוכחי.

הענף השלילי ביותר הוא כמובן סקטור האנרגיה, שנפגע קשות מצניחת מחירי הנפט והגז ונסחר בירידה של כ 60% מתחילת השנה!

• התייחסות לבי סטריפסי ההר היא שתוכניות התמריצים והתמיכה המקומיות, המוניטריות והתקציביות האחד, היו צנועות היו הרבה בהיקפן היחסי ביחס לתוכניות המקבילות באר המדינות ובאירופה. הנתונים הכלכליים הראשיים מצביים על כך שההתאוששות התיסוקה, הצריכה וההשאשות בארץ האיטית
• לבסוף, בשבועיים האחרונים ניכרת עלייה מחודשת בנתוני התחלואה בארץ, וזאת בניגוד למרבית המקומות בעולם. החשש המחלקה של הגלידים והירידה חוזרת בפעילות הכלכלית שרק האחרונה הרימה הראש משתקפת גם כן ההימנעות של המשך הקבוצות המוסיקליות והפרטיים המחזור לשוק המקומי.

יחד עם זאת.

בהסתכלות גלובלית ורחבה יותר קוד מספר הבדלים מהותיים במציאות העכשווית ביחס למצב בחודש מרץ. הבדלים האלה תומכים בשווקים באופן כללי ומגבילים את רמת התנודתיות הצפויה ביחס לתנודתיות החריגה בחודש מרץ.

• סגרים ומגבלות התנועה : הקודם הקונצנזוס בין הפרסומות והודעת הקהל בעולם שלא יכול לחזור לסגר כללי כאילו היה במץ. סגרים ומגבלות שהתנועה יחולו באופן הרבה יותר נקודתי והפגישה הרווחת הינה שיגרה תחת קורונה ולא שיתוק מוחלט. מערכת הבריאות העולמית עברה לכתוב למידה ואמורה להיות סטיילת להתמודד טוב יותר עם המצב. בין העסק ממגזרים שונים. עסקים שקשורים לפנאי ומותרות ימשיכו לסבול מאי וודאות גבוהה מאוד, הם הם הראשונים לסבול חברים במרה בהנחיות. מצד שני, עסקים חיוניים ושירותים מקצועיים צפויים עובדים באופן חלק יותר. הפעילות העסקית של חברתית תמשיך להיות ממותנת ביחס לשנת 2019, אולם הזזועים ברמת המאקרו של כלכלה העולמית אמורים להיות פחות חיילים מאילו של חודש מרץ.

• מדיניות מוניטארית ושוק האשראי: הבנקים המרכזיים הוכיחו שאין להם שום דבר שאינו אפשרי לאי יכולת התפקוד של השווקים הפיננסיים, כאילו היה במץ. כל נכס פיננסי בין סכום להיות לגיטימי לרכישה על ידם. התחלת המשבר הערכנו שהבנקים המרכזיים יזרימו כל סכום שידרש על המטרה הפיכת משבר הקורונה למשבר פיננסי. מדיניות זו הפכה להיות מובנת מאליה האחרונה עבור המשך הלקוחות וישנה תחושה להבין ירידה חדה יכולה להפוך את ההזדמנות הגדולה ביותר להזדמנות קניה, דבר שאמור למנהל זעזועים בשווקים הפינאלה כאילו השווינו בחודש מרץ. הדבר נכון ביתר שאת למרווחי האשראי, שלא צפויים לחזור לרמות השיא מלפני מספר חודשים כל עוד ה FED פועל בגזרה ויוצר נזילות גבוהה מאוד במערכת הטלאית ובשוקי ההון והאשראי. ראשונה אי פעם כל עקום התשואות באג”ח אינטלטי אמריקאי אמריקני נחר ברמות תשואה אפסיות ולמעשה אין שום נכס פיננסי בסגנון נמוך בעולם שמניב תשואה להגדיר כאלטרנטיבת השקעה לאפיק המניתי. המשך המצבים מצפים בין אם תחת מדיניות מפורשת או מרומזת. המצב הזה הופך את החשש לפספס עליות ללא פחות קיצוני מהחשש לחוות ירידות, במיוחד עבור משקיעי טווח ארוך. מצד שני, הגנה על תיק השקעות מפוזר ע”י אג”ח ממשלתי הופכת לכמעט חסרת השפעה.

• מדיניות תקציבית (פיסקאלית) : רוב המטלות בעולם המערבי הגיעו למשחק עם שיעור חובב / תוצר גבוה, כך שלא היה ברור בראשית המשך עד כמה הם יכולים לתמוך בכלכלה. מהר מאוד התברר שבמ אמת אמת אמריקאית חובב גבוה לא מכשיר להרחבות פיסקאליות חסרות תקדים, השידור הנחיצות לפעול מהר יותר עברו ללא קשיים פוליטיים מיוחדים. ירידת הריבית על החוב בינתיים לרמה אפסית החדשה שלילית (כמו בחלק ממדינות אירופה) מסייעת בנושא זה.

• אלוקציית נכסים גלובאלית : השילוב של ירידות בשוק המניות השנה והזרמת כספים חסרת תקדים של הבנקים המרכזיים הפחיתה את שיעור החשיפה העולמי למניות, ביחס לסך המזומן והנכסים הפיננסיים בעולם, לרמה נמוכה משמעותית מהממוצע של השנים האחרונות. מצב זה שונה מהסיטואציה ערב המשבר, בה שיעור החשיפה למניות היה ברמה גבוהה יחסית. לטווח ארוך, שיעור חשיפה מנייתית נמוך הינו משתנה מסביר חזק מאוד לעליות עתידיות בשוק המניות. מבחינה סקטוריאלית, השונות הקיצונית בין ענפים שונים הביאה לעלייה במשקל של סקטורים מוטי טכנולוגיה לרמות שיא במדדים הגלובאליים, בדגש על ארה”ב. למעשה, ההתפלגות הסקטוריאלית של מדדים שונים בעולם הינה המשתנה המסביר המשמעותי ביותר לביצועיהם השנה, ולא המיקום הגיאוגרפי.

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

מאי: חוזרים לשגרה?

חודש מאי התאפיין בפיצול נדיר בין מדדי חו”ל, שהמשיכו את מגמת העליות מאפריל, ובין מדדי השוק המקומי הסיימו בטריטוריה שלילית.

מדד ה S&P 500 עלה החודש ב 4.5% (5.8% – מתחילת שנה) ומדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב 3.4% (14.7% -). מדד השווקים המתעוררים פיגר מאחור עם הכל של 0.8% בלבד (17% -), כנראה הסטרטים התופשטים המואצת של הקורונה הנידונים האחרים רוסיה וברזיל, והאחראי על המתיחות הסחר בין ארה”ב לסין. מדד המשרדים המקומי ת”א 125 סיים בירידה של כ 1 % (13.9% – מתחילת שנה).

אף על פי מספר ימים לקראת סוף החודש בו היו עליות חדות בסקטורים והמכניות ה”מכות “של המשבר, עדיין בסיכום חודשי העליות. גם סקטור התעשייה וחומרי גלם היו מבינים את המובילים, דבר המרמז על תחילת התאוששות בכלכלה הריאלית. הסקטורים שתפקדו פחות טוב החודש ללא תשלום אנרגיה, פיננסים ונדל”ן – כולם סקטורים מחזוריים הרגישים למיתון ולשוק התעסוקה.

שוק האג”ח אינטלתי נותר סטטי ותשואות ל -10 שנים נותרו כמעט ללא שינוי (0.7% שנתי לאג”ח ממשלת ארה”ב לטווח של 10 שנים ו 0.8% לאג”ח המקביל של ממשלת ישראל).

אג”ח קונצרני דולרי בדירוג השקעה עלה ב 1.8% (2.6% מתחילת שנה) ואג”ח דולרי הי בדירוג נמוך זינקו ב 4.6% (4.5% -).

מדדי התלמיד בונד המקדש נסחרו המגמה מעורבת ובממוצע סיימו את החודש ללא שינוי.

באמצעות מאי צלחו שווקי המניות באופן חיובי חודש מאתגר מאוד. מרבית השווקים סיימו בעליות נאות חודש בו חלו לא מעט גורמי אי וודאות בדמות עלייה במתיחות בין ארה”ב לסין. בזמן שהנתונים הכלכליים שברו שיאים שליליים, כמות סימני השאלה לגבי עוצמת השוק והאופטימיות שלו שברו גם כן שיאים. פרשנים כלכליים וכתבות רבים בעולם הדנו בניתוק שבין אנו ננסה להאיר את הסוגיה מזווית קצת אחרת.

העוצמה חסרת התקנות של הירידות באמצע מרץ ניתנת להסבר בלחץ נזילות אדיר שנוצר באופן נקודתי הספרופה זו, שהביא לירידות רוחביות חסרות אבחנה בכלל השוק. כשנרעד מצוקת הנזילות (הרבה הודות לטריליונים של ההרחבה המוניטרית בהובלת ה FED) מאחר והמרוויחות הגדולות הינן גם החברות במשקל הגבוה ביותר (5 ענקיות הטכנולוגיה לבדן מה שיש יותר ויותר 20% משווי השוק הכולל של האמריקני האמריקאי), התמונה שמשתקפת מהמדד הראשי באר השיעור. תואמת לזו של כלל החברות הכלולות בו. בזמן שמדד ה S&P 500 ירד מתחילת השנה כ 6% בלבד, אותו מדד כשהוא מחבר עם משקל שווה לכל המנות ירד במעל 12%. מדד הראסל 2000 המכיל את המניות הבינוניות והקטנות ירד ב 16%.

זאת ועוד – ניתוח של ביצועי הסקטורים השונים מתחילת השנה מעלה הבדלים עצומים בין סקטורים עמידים ולא מחזוריים (לדוגמא: טכנולוגיה 7% +, אוכל ורשתות שיווק 2% +) ובין סקטורים מחזוריים הרגישים לשינוי בפייסים הכלכלית (כי: בנקים 33% -, נדל ” 21% – רכב 23% -. כמובן שההירידות החסידות ביותר יכולות למצוא את הבעלים של המצויים בלב המשבר (אנרגיה 35% -, תעופה 52% -).

הכוונה של האדם, והסביבה של המיסטוריה, גם לאחר התיקון היפה בשווקים, עדיין משקפות שישה משמעותית מאוד בפעילות הכלכלית.

גם מדדי הסנטימנט שאנו עוקבים אחריהם מקרוב מבטאים עדיין חששות ופסימיות גבוהה.

מדד הפחד VIX מצוי באזור ה 30 שאמנם נמוך משמעותי מרמת השיא של 87 במרץ כבר יש היום את הבנתון שהוא הכפול והממשיך ארוך הטווח של 15. שיעור ה”דובים “(המצפים לשוק שלילי בחצי שנה ראשונה) ברמות של כ 50% בשעה התחת ה”שוריים “החיוביים על השוק עומד על כ 25%. שיעור הנייטרליים עומד על כ 25% גם כן. נזכרר, איך שיקרנונו לא אחת בעבר בסקירה – הפרש של מעל 20% (הממוצע עומד על תשואה חיובית של 11.3%).

לגבי הזווית הכלכלית ההריאלית – התחלת המשבר היו הפרשנים שצפו לו התבנית בסגנון V-Shape, בה תהיה הצניחה חדה מאוד בפעילות הכלכלית ולאחריה קפיצה מהירה מאוד בחזרה. היה ישנה יותר סקפטיות לגבי התממשות תבנית ה- V-Shape בכלכלה והדעה הרווחת היא שההתאוששות תהיה בצורת U – אלה איטית ומושכת יותר. למרות הסקפטיות, קוד מספר נתונים בסרטים על סיכוי ל V-Shape בכלכלה. האחראי על החסידות, ההירידה החידה בצריכה הסטריטים השיטוק הכלכלי, הביאו ליעורי חיסכון חסרי התקנים בארצות הברית. , השיתוק הכלכלי הביא לצניחה חדה מאוד בייצור מלאים של החברות, מה שצפוי להביא לייצור מואץ למקום אחר לשגרה, על מספר לענות על ביקורים הנדחים והחוסר במלאים. שני אלמנטים אילו בהחלט יכולים להביא לעליות חסרות תקדים בכל הקשור לנתוני הצריכה והייצור בהמשך. המפתח הזה יכול לייצר לחצים אינפלציוניים בטווח הקצר, אולם כל עוד האבטלה הגבוהה והאינה הולכת לחזור לרמות טרום המשבר בקרוב, ה- FED צפוי להכיר את הכל נקודתית מעין זו בסביבת האינפלציה.

בדרך כלל השוק נוטה להגיב בחדות לאירועי חוסר וודאות כשהוא נתקל בזמן הראשון. כך היה ב 2018, כשמלחמת הסחר בין ארה”ב לסין פרצה. כשאותם אירועים חוזרים פעם נוספת, השוק נוטה להכיל אותם באופן מושלם יותר. אני יודע, יתכן והמשקיעים מוכנים לגלות סובלנות להחרפה ברטוריקה, עוד יותר כן, יתכן והמשקיעים נותנים משקל גבוה יותר לחדשות חיוביות מכיוון פיתחה מחודשת של כלכלה והודעות על התקדמות בפיתוח חיסונים לקורונה. ישנה נטייה הולכת וגוברת בין האזרחים לטובת חזרה לשגרה וציפיות לשיפור המצב הכלכלי בטווח הנראה לעין. חדשות אילו מעניינות את המשקירות כרגע הרבה יותר תחתכתשויות מילוליות בין טראמפ לסינים.

                                                                                                                                                           זיו מוסקוביץ

  אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

אפריל: התאוששות חדה בכל השווקים.

חודש אפריל התאפיין בתיקונים חזקים בשווקים, בהובלת השוק האמריקאי. מדד ה S&P 500 זינק בשיעור של 12.7% (9.9%- מתחילת שנה), העלייה החודשית החדה ביותר מזה מספר עשורים. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה בשיעור צנוע יותר של 6.5% (17.5%-) ומדד השווקים המתעוררים עלה ב 9% (17%-). מדד ת”א 125 רשם עליה של 10.2% (13% -מתחילת שנה).

עליות חדות היו גם מנת חלקו של האפיק האג”חי. מדדי התל בונד המקומיים עלו בכ 3.5% בממוצע והחזירו מחצית מהירידה של מרץ. הגדילו לעשות מדדי אג”ח מדורג דולרי שנהנו מעליות של כ 4.5% ולמעשה החזירו את כל הירידות מתחילת השנה.

אנו מרבים להדגיש, גם בסקירה זו וגם בשיח הישיר מולכם, את הבעייתיות שבתזמון השוק ואת הנזק העצום שהוא טומן בקרבו – בעיקר בעתות של תנודתיות גבוהה. לאחר שמדד ה S&P 500 ירד 34% ב 23 ימי מסחר עד ל 23 במרץ, הוא קפץ 27% ב 15 ימי מסחר בלבד לאחר מכן. בדומה לגלי ירידות מהעבר , שיאם של הפדיונות בקרנות הנאמנות ובתיקים המנוהלים בארץ התרחש בסמיכות לשפל ופספס לגמרי את המהלך העולה. במהלך 3 השבועות הראשונים של מרץ נפדו כ 42 מיליארד שקל ואילו מאז חזרו לשוק רק 2 מיליארד בלבד. למעשה, מי שהעדיף “לשבת על הגדר כי הירידות ימשיכו” איבד תשואה ממוצעת של 3 שנים ! בניגוד לירידות בני”ע מוחזקים שהם זמניים באופיים ובכל מקרה “על הנייר” – ההפסד שנוצר כתוצאה ממכירה בשפל הוא סופי וחלוט. יועצי הלקוחות ברמה האסטרטגית ומנהלי התיקים והקרנות השונות ברמה הטקטית מבצעים התאמות קלות כל העת בהתאם לתמחור השוק ונתוני המאקרו אך עושים זאת בזהירות ואחריות ונמנעים משינוי חד שמשמעותו כאמור עלולה להיות קשה.

אם בעבר היה מאוד קשה לתזמן את השוק עבור משקיע לטווח ארוך, היום זה בלתי אפשרי לחלוטין. גם אם מצליחים לממש לפני התחתית, אין לכך משמעות כל עוד זה בלתי אפשרי לחזור בחזרה כשהשוק עדיין ברמות נמוכות יותר. מחקרים רבים הראו שב 99% מהמקרים החזרה נעשית במחיר גבוה יותר , לרוב משמעותית.

משבר הקורונה משפיע על חייהם של אזרחי העולם באופן, שלפחות בימי חיינו, אף אירוע לפניו לא השפיע על מקומות כה רבים על הגלובוס באופן גורף שכזה. אף על פי כן, מדדי המניות הראשיים בעולם מצויים בירידה שנתית של כ 10%-15% מתחילת השנה בלבד, למרות שהעולם רחוק מסיום המשבר. האם זה כל מה שאירוע בסדר גודל כזה שווה? על פניו, האינטואיציה אומרת שהשוק צריך להיות נמוך יותר מהרמות הנוכחיות. הנתונים הכלכליים המתפרסמים בעולם שוברים שיאים שליליים מדי יום, רווחיות החברות צפויה להציג ירידה לא מבוטלת, וה S&P 500 שוב נסחר במכפיל גבוה מאוד ביחס לרווחים הצפויים השנה. הירידות החלו כזכור בהתפשטות משבר הקורונה מחוץ לסין, התעצמו במלחמת הנפט בין סעודיה לרוסיה, והגיעו לשיא בשבוע בו שוקי האשראי לא תפקדו. משבר הקורונה עובר אמנם לשלב החזרה לשגרה במדינות רבות בעולם, אולם אי הוודאות עדיין גבוהה. בסך הכל היה צפוי שבמועד הנוכחי העולם ינסה לחזור לנורמליזציה מסוימת, כך שלא מדובר בתהליך שאמור בשלב הזה להפתיע יותר מדי לטובה. ניתן להניח שבחלק מהמדינות והענפים הדבר יעבור בהצלחה, בזמן שמדינות וענפים אחרות יתקלו בקשיים רבים יותר. ענפים רבים צפויים להמשיך לסבול ולהיאבק על קיומם, גם אם החזרה לשגרה תעבור חלק יחסית.

אז מה השתנה המשבר הזה מכל המשברים? מדוע השוק מציג כזו עמידות? בתור התחלה, ההתייצבות של שוק האשראי הורידה הרבה מאוד לחץ משוק המניות. הבנקים המרכזיים שולחים את המפציצים הכבדים ביותר, כאשר גם אג”חים מתחת לדירוג השקעה הצטרפו לחגיגת הרכישות שהם מבצעים. בסה”כ הבנקים המרכזיים בעולם, בהובלת ה”פד” האמריקאי אך גם בעזרת הבנקים המרכזיים של אירופה ויפן, הזרימו תוך חודש וחצי סכום חסר תקדים של כ 4 טריליון דולר לשווקים. כדי לסבר את האוזן – מדובר בסכום השווה בהיקפו לסך ההזרמה בעקבות המשבר הפיננסי העולמי ב 2008 אך אז סכום זה הוזרם ע”פ 4 שנים העוקבות למשבר. זאת ועוד, התמיכה בשווקים צפויה להימשך כל עוד הנזילות לא תחזור לרמות נורמליות.

לחגיגה זו מצטרפות הממשלות עם תוכניות פיסקאליות חסרות תקדים. המשמעות של תוכניות אילו, בין היתר, הינה כסף שמגיע כמענקים והלוואות לעסקים רבים על מנת שיחזיקו מעמד. המרוויחים ממצב זה אינם רק אותם עסקים שזקוקים לכספים אילו על מנת להישאר בחיים, אלא הספקים שלהם וחברות אחרות ב”שרשרת המזון הכלכלית” שאינן בחזית המשבר. אילולא תוכניות פיסקאליות אילו, המשבר היה זולג באופן מהיר ועוצמתי בהרבה לכלל השרשרת. דבר זה עשוי להסביר את הירידות המתונות יותר בענפים שפחות חשופים להשלכות של משבר זה. הענף שבולט באופן המובהק ביותר בעמידותו הינו כמובן סקטור הטכנולוגיה. המשקל של 5 חברות הטכנולוגיה הגדולות במדד ה S&P 500 (מייקרוסופט, אפל, אמזון, גוגל ופייסבוק )עלה לשיא של ה TOP 5 אי פעם במדד ועומד על 20%. כשחברות במשקל כה גבוה מציגות ביצועי יתר משמעותיים על פני מרבית הענפים האחרים, וחלקן במחירי שיא, אז מבחינה מתמטית הירידות של כלל המדד מוגבלות בהרבה ממשברים בהם הירידות החדות חלו בסקטורים המובילים.

החברות שנפגעו הכי קשה עד כה עברו כנראה את מרבית מקרי הקיצון שיכולים להשפיע עליהן. בתחום האנרגיה לא ניתן לצפות לתרחיש קיצוני יותר ממחירי נפט שליליים. בתחום התעופה, התיירות והפנאי קשה לראות שיתוק משמעותי יותר מהשיתוק הכמעט מוחלט שענפים אילו חוו. מגזר הפיננסים גם הוא נראה כבר שחוט מספיק ביחס למגזרים אחרים, כאשר ברור שהבנקים המרכזיים יעשו הכל כדי לשמור על תפקודו. אי לכך, על מנת לראות ירידות משמעותיות במדדים הראשיים בהמשך, החברות הגדולות והעמידות יותר יהיו חייבות להיפגע גם כן באופן משמעותי. ההשפעה של המשבר הכלכלי הנוכחי על חברות הטכנולוגיה עדיין אינה חד משמעית. מצד אחד, מיתון כמובן אינו טוב לאף אחד. מצד שני, ה New Normal המתהווה עקב המשבר, משרת לא מעט מהפעילויות של חברות הטכנולוגיה המובילות. עד כה דו”חות Q1 ממשיכים להציג צמיחה בהכנסות של חברות טכנולוגיה רבות, ולפחות עד הדו”חות הבאים יהיה קשה להבין אם וכמה הן נפגעו.

וכמובן אי אפשר לסיים בלי להתייחס לדרמה בשוק הנפט החודש. מבחינה מקצועית אין מה להוסיף על אינספור הכתבות והמסרונים שהסבירו איך קורה שמחיר הנפט צונח לרמות שליליות. מה שיותר מעניין זה כמות משקיעי ה retail שנכנסו במאסיביות לתעודות ה”חכמות” שמשקיעות בחוזים על הנפט ככל שהוא ירד, בזמן שמשקיעים ריאליים נמצאים מחוץ למשחק. אנשים חשבו שהם קונים חבית נפט במחיר מגוחך, בזמן שהכספים הרבים שנצברו באותן תעודות אילצו אותן לזרוק חוזים קצרים במאסות אדירות ובכל מחיר לפני הפקיעה, ולקנות חוזים ארוכים יקרים בהרבה על חשבון כספי הספקולנטים. המסקנה המתבקשת, בהמשך לרשום בתחילת סקירה זו, היא הבנת הדינאמיקה ההולכת ומקצינה של השוק במצבים לא שגרתיים. צריך לקחת בחשבון שלכל תרחיש קיצון יכול להיות תרחיש קיצוני עוד יותר, ולכן חובת ההבנה לעומק של כל פוזיציה שנכנסים אליה נהיית משמעותית יותר ויותר. אתמול זה ביטקוין, היום זה נפט, ומחר סחורה אחרת שתתפוס כותרות. ספקולציה היא לא מילה גסה, אבל המשקיעים לא תמיד מבינים את האסטרטגיה של הפוזיציה אליה הם נכנסים, וכן לבדל אותה ממה שמיועד להשקעות מבוססות יותר לטווח ארוך. אנו מזהירים שוב, כמו שהזהרנו מטרנד הביטקוין, מהרפתקאות כאלה וממליצים להמשיך ולהתמקד בהשקעות ארוכות טווח שמרניות ואחראיות.

                           זיו מוסקוביץ

                    אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

מרץ: משבר הקורונה ומלחמת הנפט מפילים את השווקים

חודש מרץ נכנס להיסטוריית שוקי ההון כאחד מהחודשים הקשים ביותר אי פעם.

16 ימים בלבד לקח לשוק המניות האמריקאי לרדת 20% מהשיא ולהיכנס לטריטוריה של “שוק דובי”, ו 22 יום להשלים ירידה של  30%  – שיא של כל הזמנים. הירידה החדה והמהירה לוותה בעלייה קיצונית בתנודתיות לרמות חסרות תקדים. “מדד הפחד” VIX , שאנו מרבים לציין בסקירות, הגיע במהלך החודש לשיא חדש של 87 . רמה זו גבוהה אף יותר מרמת השיא הקודם באוקטובר 2008 בשיאו של המשבר הפיננסי העולמי. בשונה ממשברים ומיתונים קודמים שהמקור להם מגיע מהכלכלות והשווקים עצמם – משבר הקורונה הינו משבר חיצוני הכרוך בחוסר וודאות יוצא דופן, מהסוג שלשווקים הכי קשה להכיל, שכן שום מודל כלכלי לא יכול לנתח משבר מסוג זה. כלכלנים רבים עברו התמחות זריזה באפידמיולוגיה והחלו לנתח השתטחות עקומי תחלואה במקום עקומי תשואה. במקביל, בתזמון שאין גרוע ממנו, החליטו רוסיה וסעודיה לפתוח במלחמת מחירים בשוק הנפט ולשלוח את מחיר הנוזל השחור לצניחה חסרת תקדים שבתורה יצרה לחץ נוסף על שוקי המניות והאג”ח. חוסר הוודאות והלחץ הרב הביאו לפדיונות בהיקפים שמגמדים אפילו את שנת 2008 וחייבו פעולות מאסיביות של הבנקים המרכזיים על מנת לשמור על תפקוד תקין של המערכת הפיננסית. כל אילו העצימו עוד את הירידות בשוקי המניות, שהגיעו ל 35% ויותר במהלך החודש, אל מול קרב בלימה עיקש ואינטנסיבי של הבנקים המרכזיים והממשלות. גם בשוק האג”ח הקונצרני נרשמו ירידות משמעותית במהלך החודש, אפילו בקרב חברות השורה הראשונה, ובוודאי בדירוגים נמוכים יותר בהם המחירים מגלמים שיעורי חדלות פירעון של תרחיש קיצון.

ב 10 הימים האחרונים של החודש הפאניקה שככה מעט והשווקים תיקנו חלק מהירידות החדות. אין לייחס לתיקון זה משמעות רבה ואנו רואים בו תגובה טכנית למצב מכירות היתר הקיצוני (OVERSOLD) שקדם לו. ראינו מהלכים דומים ב 2008 ובתרחישי ירידות חדות בעבר ובכל המקרים דפוס ההתנהגות של השוק מקביל לרעידת אדמה חזקה שגוררת בעקבותיה רעשי משנה – כלומר תנודתיות מוגברת לשני הכיוונים אך ברמה נמוכה מזו של גל הירידות הראשוני.

בסיכומו של דבר היה זה החודש הקשה ביותר במדדי המניות מאז אוקטובר 2008. מדד ה S&P 500 נפל ב 12.5% (20%- מתחילת השנה) ומדד ה Eurostoxx 600 נפל ב 14.5% (22.6%-). מדד השווקים המתעוררים צנח גם הוא ב 15.4% (23.6%-), אולם עם שונות גבוהה מאוד בין סין שירדה באופן מתון ושאר המדינות שירדו באופן חד מאוד. מדד תא 125 צנח בשיעור של 17% (22%- מתחילת שנה) לאחר שכבר שהה בירידה של  32% ב 23 במרץ.

ביצועי הסקטורים שיקפו באופן מובהק את אופי משבר הקורונה. סקטורים דפנסיביים כגון בריאות, תשתיות וצריכה בסיסית ירדו באופן מתון יותר, וכן סקטור הטכנולוגיה ושירותי התקשורת עקב המעבר המואץ לעולם דיגיטלי יותר על חשבון העולם הפיזי. סקטור האנרגיה חטף כצפוי באופן החד ביותר, עקב קריסת מחירי הנפט, וכן גם מדדי הפיננסים והתעשייה פיגרו מאחור. בסה”כ אפשר לומר שהשוק הסחיר תמחר בצורה מהירה מעבר מ”עסקים כרגיל” למיתון עמוק וקשה – כנראה תרחיש בלתי נמנע עקב הצניחה חסרת התקדים הצפויה בפעילות הכלכלית בארץ ובעולם במהלך החודש החולף והחודשים הקרובים.

שוקי האג”ח סבלו מירידות חדות אף הם. באופן יחסי, לאור רמת התנודתיות הנמוכה משמעותית שלהם ביחס למניות, ניתן לומר שהם נפגעו אף יותר. מדדי האג”ח הדולריים סיימו את החודש בירידה של 5-10% ואילו מדדי התל בונד המקומיים ירדו בשיעורים של 7-15%.

עוצמת הירידות באפיק האג”ח הקונצרני המקומי הושפעה בעיקר מהפדיונות העצומים בהיקף של למעלה מ 40 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות המקומיות, רובן מוטות אג”ח. בעיצומו של החודש, שעור הירידה היה כפול מהמספרים המצוינים לסוף החודש, אך קנייה מסיבית של גופים מוסדיים המשקיעים לטווח ארוך (קרנות פנסיה, ביטוחי מנהלים, קופות גמל) מיתנה מאוד את הירידה החודשית.

אז מה הלאה? הרבעון השני של השנה צפוי להציג התכווצות תוצר בעולם בשיעורים חסרי תקדים כתוצאה מהשיתוק הכמעט מוחלט בפעילות הכלכלית. מאחר ומדובר באירוע חסר תקדים אז קשה מאוד לחזות את המספרים מבחינת התכווצות הכלכלה, עלייה באבטלה, ירידה במדדי הפעילות הכלכלית השונים וכו’. נראה שכל מספר זוכה, ולכן פחות משמעותי המספר עצמו אלא כמה זמן ימשך השיתוק בכל מקום. ישנן כמובן תעשיות שנמצאות בחזית המשבר, כגון תיירות, תעופה ואנרגיה, שיקח להן זמן רב להשתקם. השאלה הינה לגבי שאר הענפים והתעשיות. ככל שהשיתוק ימשך, כך יותר ויותר עסקים שאינם בחזית המשבר יתקשו לשרוד, וכתוצאה מכך מפוטרים זמניים רבים (חל”ת וכו’) עשויים להפוך לקבועים. מרבית הממשלים אמנם השיקו תוכניות תמריצים רחבות ממדים על מנת להקל על הקושי של משקי הבית והעסקים, אולם עבור רבים מהם זהו חיבור למכונת הנשמה שלא תוכל להחזיק אותם בחיים למשך חודשים ממושכים. בחלק מהמקומות מנסים שוב ושוב לנקוב בדד ליין לסוף השיתוק על מנת להחזיר את הכלכלה לנורמליזציה מסוימת מוקדם ככל שניתן – אך בשלב זה רק באסיה החלה חזרה הדרגתית לשגרה.

אם בכל זאת מנסים למצוא נקודות חיוביות (תמיד חשוב..), ניתן לייחס אותן למה שהמשבר הזה לא מסתמן להיות. ראשית, המשבר הנוכחי לא צפוי להתגלגל למשבר פיננסי והעדר נזילות מוחלטת כמו בשנת 2008. כפי שצפינו, הבנקים המרכזיים מזרימים ויזרימו כל כמות נדרשת של נזילות, בכל צורה ואופן אפשרי, על מנת לשמור על מערכת פיננסית מתפקדת. המונח “נזילות בלתי מוגבלת” הוזכר לא מעט פעמים על ידי קובעי המדיניות השונים ותוכניות בהיקפים של מאות מיליארדים וטריליוני דולרים כבר לא מרגשות אף אחד. ה FED ,הבנק המרכזי האמריקאי, הודיע מדי יום שהוא מגוון את תיק ההשקעות שלו בעוד ועוד סוגי ניירות ערך, מכל הבא ליד, החל מאג”חים מגובי משכנתאות ועד ל ETFים (קרנות סל) של אג”חים קונצרניים. בשונה מפעמים קודמות – גם הממשלות נרתמות ומציגות גמישות רבה בהשקת תוכניות פיסקאליות רחבות היקף, לרבות גרמניה השמרנית, ללא מתן דין וחשבון על הגירעונות הצפויים לתפוח ללא רסן.

משברים רבים מסמנים לא רק סיום של מחזור כלכלי אלא גם חילופי משמרות בין תעשיות שונות, כפי שקרה בשנת 2000 ובשנת 2008. משברים מבניים נוטים להיות ממושכים יותר, לעומת משברים מחזוריים או משבר מעין זה שמובל על ידי אירוע שאינו כלכלי. המשבר הנוכחי לא רק שאינו צפוי לשנות את יחסי הכוחות בין התעשיות המובילות של הכלכלה העולמית, אלא שהוא צפוי להעצים את המגמות שחלו לפניו. הדומיננטיות של תעשיות טכנולוגיות וחדשניות עשויה להתגבר – יותר ויותר הרגלי צריכה ושירותים הופכים להיות מבוססי פלטפורמות דיגיטליות, על חשבון פלטפורמות פיזיות. חברות מתעשיות כגון E-Commerce, Streaming, Gaming, Fintech, Cloud יצאו אפילו נשכרות. אוכלוסיות רבות מאמצות פלטפורמות חדשניות בקצב מואץ לנוכח הנסיבות כמו הסבים והסבתות שלומדים לבצע וידאו-צ’אטים, לרכוש מוצרים אונליין ולשלם באמצעים דיגיטליים. רובנו כבר התנסינו החודש בשיחות ועידה של  zoom שאחריהן נתקשה לחזור לפגישות הפרונטליות הכרוכות בנסיעה בפקקים ואיתור חניה. חברות המספקות שירותי מחשוב ענן רואות עליה משמעותית בביקוש לשירותים שלהן עקב נקיטת צעדי המשכיות עסקית של גופים רבים ומעבר לפלטפורמות עבודה מרחוק.  מצד שני, המשבר הנוכחי צפוי להאיץ את הדעיכה של עסקים מסורתיים מתחום האנרגיה, מרכזים מסחריים וגופים פיננסים קטנים כגון בנקים איזוריים. מגמות אילו באות לידי ביטוי באופן מובהק בשוק המניות. על אף שחברות הטכנולוגיה והצמיחה מגיעות למשבר עם תמחורים גבוהים בהרבה מאילו של חברות דיבידנד וחברות מתעשיות מסורתיות, דווקא הן אילו שנפגעות באופן מתון יותר בירידות האחרונות. המשבר הנוכחי צפוי גם להסיר מהשולחן הקשחה רגולטורית על חברות הפארמה והטכנולוגיה הגדולות בעתיד הנראה לעין. ממשלות רבות יאלצו להשקיע משאבים ברכישת ציוד ומכשור רפואי על מנת להיות ערוכות טוב יותר להתמודדות עם משברים מסוג זה בעתיד.

נקודה חשובה נוספת בקשר לתמחור הקיים והעתידי של השווקים : בכל נקודת זמן שוקי ההון מבטאים את סך המידע הנגיש ומשקפים את סך הציפיות, התחושות והדעות הקיימות באותו הרגע ע”י המשקיעים. המשמעות היא שאם הדעה הרווחת כרגע היא שלפנינו מיתון עמוק , הרי שדעה זו כבר משתקפת במחירי הנכסים הפיננסיים הסחירים. אפשר להביא שלל דוגמאות לכך אבל הפשוטה ביותר היא להסתכל על תמחורי בנקים בארץ ובעולם שנוטים בזמנים רגילים להיסחר סביב ההון העצמי שלהם ואילו עתה נסחרים לפי שווי שוק המבטא הון עצמי הנמוך בעשרות אחוזים מזה הנוכחי – כלומר משקפים צפי למחיקות עתק עקב חובות אבודים וירידה בפעילות השוטפת. משברים ומיתונים בעבר הראו שבד”כ השווקים מגזימים בהיקף המחיקות אותן הם צופים ובחלוף המשבר הבנקים צפים לאיטם וחוזרים להיסחר סביב ההון העצמי טרם המשבר. אותה לוגיקה מתקיימת בשוק האג”ח. סדרות רבות מגלמות צפי להסדרי חוב ו”תספורות”. מכיוון שצפי זה כבר מגולם במחירי האג”ח הנוכחי הרי שהוא מהווה כרית בטחון מסוימת להתרחשות ההסדרים הללו בפועל. במידה וההתאוששות מהמשבר תהיה טובה ומהירה יותר הרי שחלק מהסדרות הללו יוכלו לשוב לערכן המתואם ולייצר רווחי הון משמעותיים בנוסף לריבית השוטפת.

                     זיו מוסקוביץ

             אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

פברואר: השווקים יורדים בחדות – פאניקה מוגזמת?

לאחר עליות מתמשכות ללא תיקון מאוקטובר שעבר, חודש פברואר הסתיים בירידות חדות בשוקי המניות. הטריגר לירידות החדות מוכר לכולנו – מאז אמצע חודש ינואר נגיף הקורונה מהווה גורם עניין מרכזי וכמעט בלעדי עבור השווקים. מדד ה S&P 500 נפל ב 8.4% (8.6%-מתחילת השנה), הנפילה החזקה ביותר מאז דצמבר 2018. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי צנח בשיעור דומה של 8.3% (9.4%-) ואילו מדד השווקים המתעוררים ירד בשיעור מתון יותר של 5.3% “בלבד” (9.7%-), על רקע האטה בהתפשטות וירוס הקורונה בסין.

מדד המניות המקומי ת”א 125 סיים בירידה של 5.7% (4.6%- מתחילת שנה).

כלכלנים ואנשי שוק ההון מתמודדים לאורך השנים עם לא מעט אתגרים על מנת לחזות את כיוון השוק, בהתבסס על מגמות כלכליות, מוניטאריות ופוליטיות. על אף המומחיות הכלכלית והניסיון של רבים מהם, הדבר לא תמיד מקנה להם הצלחות בניתוח המגמות, למרות ההתבססות על מחקרים ומודלים אשר בתחום התמחותם. מכאן ניתן ואף רצוי להסיק שלאנשי שוק ההון אין באמת יכולת לנבא בהצלחה כיצד יתפתח “המשבר הביולוגי” שאנו חווים כיום ואיך ישפיע על השווקים. כבר בהתחלה תגובת השוק המאוד סובלנית היוותה לא פחות תעלומה מהתפשטות הווירוס עצמו. רק לקראת סוף פברואר השוק הגיב בעוצמה, דווקא כאשר התפשטות הווירוס האטה מאוד בסין אך הפגינה נוכחות במספר מוקדים אחרים בעולם (בהיקפים נמוכים בהרבה מאילו שבסין עד כה). מודלים וגרפים רבים החלו להיווצר בהקשר של ניתוח התפשטות הווירוס, שיעורי התמותה, השוואות למגפות קודמות ועוד מגוון רחב של ניתוחים, כפי שכלכלנים אוהבים לעשות על כל נושא באשר הוא.

באופן כללי גורמי אי וודאות מייצרים אי הסכמות רבות בין האנליסטים, כאשר כל אחד מנתח את העניין לפי הזווית/ הפוזיציה שמתאימה לו ביותר. הדבר נכון כפליים למקור אי וודאות שאינו כלכלי. האופטימיים יגידו שמשפעת מתים הרבה יותר אנשים, יחגגו בכל יום שהתפשטות המחלה מאטה, יהללו את הסינים על דיכוי מהיר של ההתפשטות (ושל עשרות מיליוני אזרחים), יבהירו שהכלכלה תצמח מהר בחזרה כשהכל יגמר, ימעיטו בשיעורי התמותה ויציגו נתונים על כך שעיקר התמותה הינה בקרב בני 60 ומעלה עם רקע בריאותי ירוד, חולי לב, סכרת, לחץ דם ושאר כל טוב. הפסימיים יציגו שיעורי תמותה גבוהים בהרבה מאילו של שפעת, שיעורי הדבקה גבוהים מאילו של הסארס, האטה חריפה בפעילות הכלכלית בחודשים אילו, זמן רב לפיתוח חיסון, שיתוק ענף התעופה, התיירות ובכייה על החופשה הקרובה שצריך לבטל. מאחר ואין לנו מושג עוד כמה זמן עניין הקורונה ילווה אותנו ויפתח כל מהדורת חדשות, הדבר היחיד שנותר לנו הוא לפעול על פי אותם כללים שנכון היה לפעול על פיהם במצבי פאניקה קודמים. בהנחה שלא מדובר במגיפה אפוקליפטית שלקוחה מסדרות של נטפליקס, מדובר באירוע שיגמר במוקדם או במאוחר ויביא לחזרה לשגרה של הפעילות הכלכלית ביתר שאת. לא מדובר במשבר מתמשך כגון משברי חוב, התפרצות אינפלציונית, מלחמות סחר וכו’ שההתמודדות עימם וההתאוששות מהם לוקחת זמן ממושך בהרבה. על כן, השוק מנהל קרב בין הטווח הקצר בו הכלכלה תחווה בוודאות האטה, לבין הטווח הארוך בו הצמיחה של ענפים רבים לא אמורה להיפגע.

אם בפאניקה עסקינן, זה המקום לחזור ולהדגיש שהדבר הגרוע מכל שמשקיעים יכולים לעשות הוא לתזמן את השוק בעיצומו של גל ירידות המלווה בתנודתיות גבוהה.

מחקרים לימדו שביותר מ 90% מהמקרים, משקיעים שהקטינו חשיפה לשוק המניות בזמן ירידות חדות (מעל 10%) חזרו אליו ברמות גבוהות יותר ובכך פגעו בתשואה המצטברת שהשיגו לאורך זמן. כדי לחדד את הנקודה, נציין שתזמון השוק התברר במחקרים אלו כ” זולל התשואה” מספר אחד כאשר משקיעים “מתזמנים “השיגו תשואה שנתית נמוכה ב 3% לשנה ביחס למשקיעים שדבקו ברכיב המניתי שלהם לאורך כל התקופה. נטייה זו התבררה כהרסנית לתשואה הכוללת יותר מבחירה של המנהלים הגרועים ביותר בקטגוריות השונות!

בסקירה הקודמת הזכרנו את “מודל הפד” שבוחן את פרמיית הסיכון שהשוק מגלם בין השקעה במדד המניות האמריקאי ובין השקעה חסרת סיכון באג”ח ממשלת ארה”ב לטווח של 10 שנים.

בעקבות ירידת המכפיל בשוק המניות לאזור 17 במקביל לירידת התשואה של אג”ח זה ל 1.15% – פרמיית הסיכון עומדת על 4.73% נכון לכתיבת שורות אלו. זוהי פרמיה חריגה בראיה היסטורית שצפויה להצטמצם בקצב כזה או אחר, ומצביעה על עדיפות ברורה להשקעה במניות ביחס לאג”ח (כמובן שמדובר בראייה ארוכת טווח). נתון נוסף שרלבנטי בהקשר זה הוא “מדד הפחד” VIX שבוחן את סטיית התקן באופציות על מדד המניות S&P 500 או בלשון אחרת את התנודתיות המגולמת בשווקים ולפיכך את רמת הפחד של המשקיעים.

במשך 3 ימי המסחר האחרונים של החודש, נסחר מדד הפחד ברמות חריגות של מעל 40 (הממוצע ארוך הטווח הינו כ 15). קריאה זו נצפתה 7 פעמים בסה”כ מתחילת המילניום הנוכחי ובכל המקרים שוק המניות הציג תשואה דו ספרתית שנה לאחר הקריאה..

                       זיו מוסקוביץ

                  אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

ינואר: נגיף הקורונה מקרר את השווקים

לאחר העליות החדות בשווקים ב 2019, גם השנה הנוכחית נפתחה במומנט חיובי ושיאים חדשים במרבית הבורסות המובילות. לקראת סוף החודש נעצרה המגמה החיובית והיינו עדים לתיקון ראשון בשווקים מאז אוקטובר הקודם. הזרז לתיקון הינו התפרצות נגיף הקורונה בכלכלה השנייה בגודלה בעולם אך חשוב להבין שבמוקדם או מאוחר השווקים נוהגים לתקן מהלכי עליות ממושכים ואין בכך שום דבר יוצא דופן.

מדד ה S&P 500 נותר כמעט ללא שינוי החודש וסיים בירידה קלה של 0.16%. מדד ה Eurostoxx 600 ירד ב 1.2% עקב חשיפה גבוהה יותר של אירופה לסחר עם סין. מדד השווקים המתעוררים, הכולל את סין, ירד כמובן באופן משמעותי יותר ב 4.7%.

השינוי המינורי במדד ה S&P 500 מטעה, שכן חלה שונות גבוהה מאוד החודש ברמת הסקטורים. סקטור התשתיות היה המוביל החודש, בעיקר על רקע הבריחה לסקטורים דפנסיביים וירידת התשואות החדה שחלו בסוף החודש. סקטור הטכנולוגיה היה גם הוא מהמובילים, בעקבות פתיחה חזקה שלו החודש ודו”חות טובים של מרבית החברות המובילות בענף. הסקטורים החלשים ביותר היו אנרגיה שצנח מעל ל 10% בעקבות צניחת מחירי הנפט, וכן סקטור חומרי הגלם, בריאות ופיננסים.

בניגוד לתמונה המתונה יחסית במדדי המניות החודש, בשוק האג”ח והמטבעות מגמת הבריחה מסיכון הייתה מובהקת בהרבה. תשואות אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים צנחו בחדות ב 41 נ.ב. לרמת תשואה שנתית לפדיון של 1.5% בלבד – בדומה לשפל מספטמבר האחרון.

הדולר התחזק החודש מול סל המטבעות העולמי ב 1%, אולם עיקר ההתחזקות הייתה מול האירו וכמובן מטבעות של שווקים מתעוררים. יין יפני ופרנק שוויצרי, שהינם מטבעות flight to safety קלאסיים, התחזקו מול הדולר, כמו גם הזהב שמחדש את המגמה החיובית.

לגבי נגיף הקורונה – כמובן שקשה לחזות את ההתפתחויות העתידיות בנושא אך נציין שזוהי הפעם השישית מתחילת המילניום שארגון הבריאות העולמי מכריז על מצב חירום כתוצאה מהתפרצות שמקורה באסיה. השווקים מגיבים לנתון ההידבקות היומי כדי לנסות להבין האם ההתפרצות מואצת או מאטה. בימים האחרונים עמד שיעור הנדבקים החדשים על 20% מדי יום ולכן ירידה ממספר זה תבשר על הכלה ואילו שיעור הדבקות גבוה יותר יבשר ,חלילה, על האצת ההידבקות.

ברצוני לנצל את התיקון הנוכחי בשווקים כדי להרחיב מעט על “מודל הפד”. מודל הערכת תמחור מניות זה נקרא כך מכיוון שהוא אחד מהפרמטרים המרכזיים המשמשים את הבנק המרכזי האמריקאי בבואו לכמת את התמחור של שוק המניות. הרעיון שעומד מאחורי המודל הוא שהשקעה במניות מפצה בטווח הארוך את המשקיעים על התנודתיות הכרוכה בכך וזאת ע”י תשואה עודפת ביחס לאג”ח ממשלת ארה”ב לטווח של 10 שנים (שהינו נכס חסר סיכון למחזיקים בו עד לפדיון). המרווח בין התשואה החזויה של שוק המניות, כפי שהיא מגולמת במכפיל הרווח, ובין התשואה שמניב אג”ח ממשלת ארה”ב נקרא בשם “פרמיית סיכון” היות והוא משקף מהי התשואה העודפת אותם מבקשים לעצמם משקיעי המניות ביחס לתשואה חסרת הסיכון של האג”ח. הנתון ההיסטורי של פרמיית הסיכון הינו 2%. (תשואה ממוצעת של כ 8% שנתי של שוק המניות לעומת כ 6% שנתי של אג”ח ממשלת ארה”ב לטווח ארוך). כידוע, מאז המשבר העולמי ב 2008, שיעור הריבית בעולם צנח בחדות ובכלל זה הריבית הדולרית. בשנים האחרונות נעה התשואה לפדיון של אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים בטווח שבין 1.5%- 3.5% בלבד.

עם כתיבת שורות אלה, התשואה לפדיון שוב נוגעת ברף התחתון של טווח זה כלומר מגלמת תשואה שנתית של 1.5% בלבד למי שיחזיק את האג”ח עד לפדיונו בעוד 10 שנים.

המכפיל העתידי של שוק המניות הינו 18.5 והוא משקף תשואה חזויה של 5.4% שנתי (100/18.5).  פרמיית הסיכון , אם כך, עומדת על 3.9% ( המרווח בין 5.4% צפוי של שוק המניות ל 1.5% של האג”ח הארוך) – כמעט כפול מפרמיית הסיכון ההיסטורית.

בחינת עבר של הנתונים מראה בצורה מובהקת, שכל אימת שפרמיית הסיכון של מניות ביחס לאג”ח עלתה על 4% , שוקי המניות הניבו בשנה העוקבת תשואה עודפת ביחס לממוצע וגם ,כמובן, ביחס לשוק האג”ח. חשוב להדגיש שאין מניעה שהירידות יימשכו ופרמיית הסיכון תגדל (כך קרה למשל ב2008, 2011 ו 2016) אך בראיה לטווח בינוני וארוך אין ספק שמניות מציעות ערך טוב יותר למשקיעים משוק האג”ח. עם זאת, התנודתיות (סטיית תקן) של שוק המניות גדולה פי כמה משוק האגח ולכן על כל משקיע להתאים את רמת החשיפה הרצויה לו ,כחלק מהאסטרטגיה הכוללת לניהול השקעותיו. חשוב לשלב ,בנוסף למנהלי מניות ואג”ח, גם מוצרי השקעה אלטרנטיביים שלהם מתאם מוגבל עם השווקים – וזאת בכדי להוריד את התלות בשוקי ההון כבסיס בלעדי להשגת תשואה , כמו גם הורדת התנודתיות הכללית באלוקציה.

הנחות יסוד אג סחירהך בו תרכשנום עההשקעה ושילוב מנהל נוסף אולימפוס הינה חברה פרטית לליווי והכוונה פיננסית, בעלת “זיקה” (כהגדרתה בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות תשנ”ה – 1995)  לנכסים הפיננסיים של גופים המוזכרים במסמך זה, שכן היא עשויה לקבל מאותם הגופים טובת הנאה בקשר עם ביצוע עסקה בנכסים הפיננסיים האמורים או בקשר עם המשך החזקתם. הנתונים והחישובים המפורטים בדוח זה הנם למטרת אינפורמציה בלבד, ואין לראות בהם הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של הנכסים הפיננסים המתוארים במסמך זה. הנתונים המפורטים דווחו בהתבסס על מידע הידוע והמפורסם לציבור. הניתוח המפורט לעיל אינו מתיימר לכלול את כל המידע הנדרש לצורך ביצוע השקעה. למשקיעים שונים עשויות להיות מטרות שונות, לפיכך על כל משקיע להתאים את השקעותיו למטרותיו וצרכיו האישיים.

*אין באמור כדי להוות ייעוץ משפטי ו/או ייעוץ מס