אוגוסט: המומנטום החיובי נמשך

הראלי בשווקים לא עוצר גם החודש. מדד ה S&P 500 עלה ב 7% ( מתחילת השנה 8.3%), השיעור הגבוה ביותר מאז הריבאונד של אפריל מהתחתית. העליות החדות בארה”ב הובלו באופן משמעותי ע”י ענקיות הטכנולוגיה שמהוות כ 30% מהמדד ועלו מתחילת השנה בשיעור חד של 40%!  בנטרול סקטור הטכנולוגיה , שאר המדד מגלם ירידה של כ 3% מתחילת השנה. יתרת המדדים בעולם הסתפקו בעליות צנועות יותר: מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב 3.1% (10.3%- מתחילת שנה) ומדד השווקים המתעוררים עלה ב  2.2% (0.5%).

הדומיננטיות של ענקיות הטכנולוגיה החודש באה לידי ביטוי בתשואה עודפת של הסקטורים אליהן הן משויכות. סקטור הטכנולוגיה עלה קרוב ל 12% באוגוסט, ואחריו בלטו סקטור הצריכה המחזורית ושירותי התקשורת. הסקטורים שפיגרו מאחור הינם תשתיות, אנרגיה ונדל”ן, אשר הניבו תשואה שלילית החודש. השוק המקומי גם התאפיין במגמה חיובית כאשר מדד ת”א 125 עולה ב 3% אך עדיין נמצא עמוק בטריטוריה שלילית של 12%- מתחילת השנה.

באפיקים הסולידיים –  מדד אג”ח דולרי בדירוג השקעה נותר ללא שינוי (5.8%+ מתחילת שנה) ואג”חים HY עלו ב 0.8% (1.1%). גם כאן – השוק המקומי נהנה מעלייה של כ 2% במדדי התל בונד אך עדיין משקף ירידה של 1.6% באג”ח מדורג (מדד תל בונד 60) ותשואה שלילית של 10% באג”חים בדירוגים נמוכים יותר (מדד תל בונד תשואות).

בשוק המטבעות נמשכת מגמת היחלשות הדולר בעולם. הדולר נחלש ב 1.3% מול סל המטבעות העולמי (4.4%-). ולמעשה נחלש מול כל המטבעות המובילים בשווקים מפותחים, למעט היין היפני. חולשה זו הביאה לפריצה מטה של רמת התמיכה המשמעותית של 3.4 שקל לדולר, שהחזיקה מעמד מספר פעמים בעשור האחרון. השפל ההיסטורי הינו מיולי 2008 ועומד על 3.23. פריצה זו הביאה שוב את בנק ישראל לרכוש כמות גדולה של דולרים כנגד שקלים במטרה להאיט את קצב הייסוף.

תבנית ה V  בשווקים הושלמה

ב 19 לפברואר 2020 רשם שוק המניות בארה”ב את רמת השיא שלו, ערב התפשטות משבר הקורונה לשווקים הפיננסים. השוק השורי הארוך הגיע לסיומו עם ירידות חדות ומהירות של 30% ויותר במדדי המניות המובילים בעולם. אי הוודאות הייתה עצומה, שכן לאף אחד לא באמת היה מושג איך ומתי העולם הולך להתגבר על הווירוס. מדינות הגיבו בצעדים ששיתקו את הפעילות הכלכלית באופן חסר תקדים בהיסטוריה של העולם המודרני. אי הוודאות התגברה עוד יותר ככל שנהיה ברור שהעולם לא יחזור להתנהל באופן נורמאלי (אם יש דבר כזה בכלל) בעתיד הנראה לעין, וענפים רבים לא יחזרו להיות כפי שהכרנו אותם. רמת הוודאות בעת כתיבת שורות אילו לא השתנתה באופן מהותי. למעשה היא אף גוברת ככל שמתקרבים לבחירות בארה”ב וככל שהמעצמה שהובילה את העולם המודרני בבטחה כל כך הרבה שנים, הופכת מפולגת ומסוכסכת יותר הן עם העולם והן בינה לבין עצמה.

אף על פי כן, אוגוסט סימן את השוק הדובי הקצר ביותר. חצי שנה בדיוק  לקח למדד ה S&P 500 לשבור בחזרה את רמת השיא של חודש פברואר. ימים ספורים לאחר מכן גם מדד המניות העולמי ACWI חזר לרמות השיא. אפשר לומר שהראלי שהחל מסוף מרץ הינו אולי התמוה והשנוא ביותר בהיסטוריה. משקיעים רבים שלא ברחו מהשוק בירידות, ואף נכנסו ברמות השפל והשיגו רווחים נאים, לא באמת הבינו למה מגיע להם כל הטוב הזה, בזמן שהעולם נאבק עם מגיפה מתפשטת ואבטלה מזנקת. אלו שהגיבו באופן אמוציונאלי ומכרו או הפחיתו את אחזקותיהם נשארו עם תחושה חמוצה במיוחד. במילים אחרות, השווקים עולים אבל כמעט כולם מתלוננים..

הזכרנו בסקירה זו פעמים רבות את סקר המשקיעים הפרטיים בארה”ב AAII והדגשנו את רמות הפסימיות שהוא מבטא כאשר במשך כל חצי השנה האחרונה שיעור ה”דובים” (שפסימיים על שוק המניות לתקופה של חצי שנה קדימה) עלה על שיעור “השוריים” (שצופים שוק עולה לפרק זמן זה). הסברנו שנתון זה מצביע על פסימיות עמוקה שמגולמת בשוק ההון ושרמה כזו של נגטיביות הייתה קורלטיבית בעבר דווקא עם שוק עולה בראייה קדימה.

העלייה החדה בשווקים מהתחתית בסוף מרץ , במקביל לפסימיות של המשקיעים, מדגימה שוב-  בפעם המי יודע כמה, שהמשקיעים הפרטיים נוטים לטעות בתזמון השוק שלהם ולשנות את החשיפה לשוק באופן הפוך לזה הנדרש ולכן מוטב להם לדבוק בשיעור חשיפה מנייתית שמתאים לתפיסת הסיכון שלהם ולהימנע מלשנותו באופן חד.

הגורם המרכזי לתיקון החד מעלה הינו כמובן המדיניות המוניטארית הסופר אגרסיבית של הבנקים המרכזיים, דבר שגורר לא מעט ביקורת עוד מהשנים שלפני המשבר הנוכחי. בתחילת המשבר היה לנו ברור שהבנקים המרכזיים יזרימו כל סכום על מנת לייצב את המערכת הפיננסית ולתמוך בכלכלה – בדיוק באותו אופן שפעלו בעקבות המשבר הגדול ב 2008. עד עתה , סכום זה עומד על 7,500 מיליארד דולר. כמו כן, ארה”ב הצטרפה רשמית למדינות בהן הריבית לא הולכת לעלות בעתיד הנראה לעין – כלומר להישאר אפסית.. הירידה של עקום התשואות האמריקאי לרמות אפסיות, גם בטווחים הארוכים יותר, איפסה כמעט לחלוטין את ערך הזמן של הכסף בכל מקום המוגדר כחוף מבטחים. זהו כנראה אחד ההסברים החזקים ביותר למציאות הנוכחית בשוק ההון. כשלזמן אין ערך מבחינת השקעתית, המשמעות התמחורית של מועד ההתאוששות והחזרה לשגרה הופכת להיות מינורית יותר. כך הערך הנוכחי של הנכסים עולה, בהתאם לתורת המימון הקלאסית (שיעור ריבית/שיעור היוון נמוך יותר משמעותו ערך נוכחי גבוה יותר של התזרים העתידי שהנכסים מייצרים). הכלכלה העולמית חוותה משברים רבים לאורך ההיסטוריה של העולם המודרני, ותמיד התאוששה מהם בסופו של דבר. כל עוד המשקיעים מניחים שהכלכלה העולמית תתאושש גם ממשבר זה, במוקדם או במאוחר, התמחור של ההתאוששות יבוא לידי ביטוי באופן משמעותי כבר בטווח המיידי.

הסיכון התיאורטי לקיומם של תנאים מוניטאריים אילו הינו אינפלציה, שתאלץ את הבנקים המרכזיים לסגת מהמדיניות הסופר מרחיבה – אך לקראת סוף החודש הצהיר ה FED , הבנק המרכזי בארה”ב, שגם עליה בסביבת האינפלציה לא הולכת לשנות את כיוון המדיניות המוניטארית. מכאן שתנאי המשחק לא הולכים להשתנות גם אם האיום התיאורטי לקיומם יתממש בטווח הקצר. כל עוד שוק התעסוקה לא יתקרב בחזרה לרמות שלפני המשבר ) רמת אבטלה של 4% לעומת 7.5% כעת) , ה FED יהיה מוכן להכיל אינפלציה שתעלה מעל היעד (2% שנתי) ויבחן את הסביבה האינפלציונית בפרספקטיבה של טווחים ארוכים יותר.

מדובר בחדשות מצוינות לשוק המניות, שכן האלטרנטיבה של אג”ח ממשלתי בריבית אפסית וסביבה אינפלציונית עולה הופכת לעוד פחות אטרקטיבית. למעשה גם שוק האג”ח הקונצרני, אשר נסחר בריביות שפל בדירוגים הגבוהים, הופך לפחות אטרקטיבי בסביבה זו לעומת מניות.

אין ספק שהשווקים יכלו להיסחר ברמה משמעותית נמוכה יותר מרמתם הנוכחית, ואף אחד לא היה מתפלא ומתלונן שהם צריכים לשהות ברמה בה הם נמצאים היום, בהינתן המשבר שהעולם כולו עדיין מתמודד עימו. אבל צריך כל הזמן לזכור ששוק ההון הוא לא בבואה מושלמת של העולם האמיתי והוא תמיד מסתכל לטווח של כחצי שנה קדימה. ישנם ניואנסים שמבדילים בין השניים וישנן תקופות בהן ניואנסים אילו יכולים לייצר פערים גבוהים בהרבה ממה שהאינטואיציה שלנו עשויה לשדר.

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית