אפריל: התאוששות חדה בכל השווקים.

חודש אפריל התאפיין בתיקונים חזקים בשווקים, בהובלת השוק האמריקאי. מדד ה S&P 500 זינק בשיעור של 12.7% (9.9%- מתחילת שנה), העלייה החודשית החדה ביותר מזה מספר עשורים. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה בשיעור צנוע יותר של 6.5% (17.5%-) ומדד השווקים המתעוררים עלה ב 9% (17%-). מדד ת”א 125 רשם עליה של 10.2% (13% -מתחילת שנה).

עליות חדות היו גם מנת חלקו של האפיק האג”חי. מדדי התל בונד המקומיים עלו בכ 3.5% בממוצע והחזירו מחצית מהירידה של מרץ. הגדילו לעשות מדדי אג”ח מדורג דולרי שנהנו מעליות של כ 4.5% ולמעשה החזירו את כל הירידות מתחילת השנה.

אנו מרבים להדגיש, גם בסקירה זו וגם בשיח הישיר מולכם, את הבעייתיות שבתזמון השוק ואת הנזק העצום שהוא טומן בקרבו – בעיקר בעתות של תנודתיות גבוהה. לאחר שמדד ה S&P 500 ירד 34% ב 23 ימי מסחר עד ל 23 במרץ, הוא קפץ 27% ב 15 ימי מסחר בלבד לאחר מכן. בדומה לגלי ירידות מהעבר , שיאם של הפדיונות בקרנות הנאמנות ובתיקים המנוהלים בארץ התרחש בסמיכות לשפל ופספס לגמרי את המהלך העולה. במהלך 3 השבועות הראשונים של מרץ נפדו כ 42 מיליארד שקל ואילו מאז חזרו לשוק רק 2 מיליארד בלבד. למעשה, מי שהעדיף “לשבת על הגדר כי הירידות ימשיכו” איבד תשואה ממוצעת של 3 שנים ! בניגוד לירידות בני”ע מוחזקים שהם זמניים באופיים ובכל מקרה “על הנייר” – ההפסד שנוצר כתוצאה ממכירה בשפל הוא סופי וחלוט. יועצי הלקוחות ברמה האסטרטגית ומנהלי התיקים והקרנות השונות ברמה הטקטית מבצעים התאמות קלות כל העת בהתאם לתמחור השוק ונתוני המאקרו אך עושים זאת בזהירות ואחריות ונמנעים משינוי חד שמשמעותו כאמור עלולה להיות קשה.

אם בעבר היה מאוד קשה לתזמן את השוק עבור משקיע לטווח ארוך, היום זה בלתי אפשרי לחלוטין. גם אם מצליחים לממש לפני התחתית, אין לכך משמעות כל עוד זה בלתי אפשרי לחזור בחזרה כשהשוק עדיין ברמות נמוכות יותר. מחקרים רבים הראו שב 99% מהמקרים החזרה נעשית במחיר גבוה יותר , לרוב משמעותית.

משבר הקורונה משפיע על חייהם של אזרחי העולם באופן, שלפחות בימי חיינו, אף אירוע לפניו לא השפיע על מקומות כה רבים על הגלובוס באופן גורף שכזה. אף על פי כן, מדדי המניות הראשיים בעולם מצויים בירידה שנתית של כ 10%-15% מתחילת השנה בלבד, למרות שהעולם רחוק מסיום המשבר. האם זה כל מה שאירוע בסדר גודל כזה שווה? על פניו, האינטואיציה אומרת שהשוק צריך להיות נמוך יותר מהרמות הנוכחיות. הנתונים הכלכליים המתפרסמים בעולם שוברים שיאים שליליים מדי יום, רווחיות החברות צפויה להציג ירידה לא מבוטלת, וה S&P 500 שוב נסחר במכפיל גבוה מאוד ביחס לרווחים הצפויים השנה. הירידות החלו כזכור בהתפשטות משבר הקורונה מחוץ לסין, התעצמו במלחמת הנפט בין סעודיה לרוסיה, והגיעו לשיא בשבוע בו שוקי האשראי לא תפקדו. משבר הקורונה עובר אמנם לשלב החזרה לשגרה במדינות רבות בעולם, אולם אי הוודאות עדיין גבוהה. בסך הכל היה צפוי שבמועד הנוכחי העולם ינסה לחזור לנורמליזציה מסוימת, כך שלא מדובר בתהליך שאמור בשלב הזה להפתיע יותר מדי לטובה. ניתן להניח שבחלק מהמדינות והענפים הדבר יעבור בהצלחה, בזמן שמדינות וענפים אחרות יתקלו בקשיים רבים יותר. ענפים רבים צפויים להמשיך לסבול ולהיאבק על קיומם, גם אם החזרה לשגרה תעבור חלק יחסית.

אז מה השתנה המשבר הזה מכל המשברים? מדוע השוק מציג כזו עמידות? בתור התחלה, ההתייצבות של שוק האשראי הורידה הרבה מאוד לחץ משוק המניות. הבנקים המרכזיים שולחים את המפציצים הכבדים ביותר, כאשר גם אג”חים מתחת לדירוג השקעה הצטרפו לחגיגת הרכישות שהם מבצעים. בסה”כ הבנקים המרכזיים בעולם, בהובלת ה”פד” האמריקאי אך גם בעזרת הבנקים המרכזיים של אירופה ויפן, הזרימו תוך חודש וחצי סכום חסר תקדים של כ 4 טריליון דולר לשווקים. כדי לסבר את האוזן – מדובר בסכום השווה בהיקפו לסך ההזרמה בעקבות המשבר הפיננסי העולמי ב 2008 אך אז סכום זה הוזרם ע”פ 4 שנים העוקבות למשבר. זאת ועוד, התמיכה בשווקים צפויה להימשך כל עוד הנזילות לא תחזור לרמות נורמליות.

לחגיגה זו מצטרפות הממשלות עם תוכניות פיסקאליות חסרות תקדים. המשמעות של תוכניות אילו, בין היתר, הינה כסף שמגיע כמענקים והלוואות לעסקים רבים על מנת שיחזיקו מעמד. המרוויחים ממצב זה אינם רק אותם עסקים שזקוקים לכספים אילו על מנת להישאר בחיים, אלא הספקים שלהם וחברות אחרות ב”שרשרת המזון הכלכלית” שאינן בחזית המשבר. אילולא תוכניות פיסקאליות אילו, המשבר היה זולג באופן מהיר ועוצמתי בהרבה לכלל השרשרת. דבר זה עשוי להסביר את הירידות המתונות יותר בענפים שפחות חשופים להשלכות של משבר זה. הענף שבולט באופן המובהק ביותר בעמידותו הינו כמובן סקטור הטכנולוגיה. המשקל של 5 חברות הטכנולוגיה הגדולות במדד ה S&P 500 (מייקרוסופט, אפל, אמזון, גוגל ופייסבוק )עלה לשיא של ה TOP 5 אי פעם במדד ועומד על 20%. כשחברות במשקל כה גבוה מציגות ביצועי יתר משמעותיים על פני מרבית הענפים האחרים, וחלקן במחירי שיא, אז מבחינה מתמטית הירידות של כלל המדד מוגבלות בהרבה ממשברים בהם הירידות החדות חלו בסקטורים המובילים.

החברות שנפגעו הכי קשה עד כה עברו כנראה את מרבית מקרי הקיצון שיכולים להשפיע עליהן. בתחום האנרגיה לא ניתן לצפות לתרחיש קיצוני יותר ממחירי נפט שליליים. בתחום התעופה, התיירות והפנאי קשה לראות שיתוק משמעותי יותר מהשיתוק הכמעט מוחלט שענפים אילו חוו. מגזר הפיננסים גם הוא נראה כבר שחוט מספיק ביחס למגזרים אחרים, כאשר ברור שהבנקים המרכזיים יעשו הכל כדי לשמור על תפקודו. אי לכך, על מנת לראות ירידות משמעותיות במדדים הראשיים בהמשך, החברות הגדולות והעמידות יותר יהיו חייבות להיפגע גם כן באופן משמעותי. ההשפעה של המשבר הכלכלי הנוכחי על חברות הטכנולוגיה עדיין אינה חד משמעית. מצד אחד, מיתון כמובן אינו טוב לאף אחד. מצד שני, ה New Normal המתהווה עקב המשבר, משרת לא מעט מהפעילויות של חברות הטכנולוגיה המובילות. עד כה דו”חות Q1 ממשיכים להציג צמיחה בהכנסות של חברות טכנולוגיה רבות, ולפחות עד הדו”חות הבאים יהיה קשה להבין אם וכמה הן נפגעו.

וכמובן אי אפשר לסיים בלי להתייחס לדרמה בשוק הנפט החודש. מבחינה מקצועית אין מה להוסיף על אינספור הכתבות והמסרונים שהסבירו איך קורה שמחיר הנפט צונח לרמות שליליות. מה שיותר מעניין זה כמות משקיעי ה retail שנכנסו במאסיביות לתעודות ה”חכמות” שמשקיעות בחוזים על הנפט ככל שהוא ירד, בזמן שמשקיעים ריאליים נמצאים מחוץ למשחק. אנשים חשבו שהם קונים חבית נפט במחיר מגוחך, בזמן שהכספים הרבים שנצברו באותן תעודות אילצו אותן לזרוק חוזים קצרים במאסות אדירות ובכל מחיר לפני הפקיעה, ולקנות חוזים ארוכים יקרים בהרבה על חשבון כספי הספקולנטים. המסקנה המתבקשת, בהמשך לרשום בתחילת סקירה זו, היא הבנת הדינאמיקה ההולכת ומקצינה של השוק במצבים לא שגרתיים. צריך לקחת בחשבון שלכל תרחיש קיצון יכול להיות תרחיש קיצוני עוד יותר, ולכן חובת ההבנה לעומק של כל פוזיציה שנכנסים אליה נהיית משמעותית יותר ויותר. אתמול זה ביטקוין, היום זה נפט, ומחר סחורה אחרת שתתפוס כותרות. ספקולציה היא לא מילה גסה, אבל המשקיעים לא תמיד מבינים את האסטרטגיה של הפוזיציה אליה הם נכנסים, וכן לבדל אותה ממה שמיועד להשקעות מבוססות יותר לטווח ארוך. אנו מזהירים שוב, כמו שהזהרנו מטרנד הביטקוין, מהרפתקאות כאלה וממליצים להמשיך ולהתמקד בהשקעות ארוכות טווח שמרניות ואחראיות.

                           זיו מוסקוביץ

                    אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

מרץ: משבר הקורונה ומלחמת הנפט מפילים את השווקים

חודש מרץ נכנס להיסטוריית שוקי ההון כאחד מהחודשים הקשים ביותר אי פעם.

16 ימים בלבד לקח לשוק המניות האמריקאי לרדת 20% מהשיא ולהיכנס לטריטוריה של “שוק דובי”, ו 22 יום להשלים ירידה של  30%  – שיא של כל הזמנים. הירידה החדה והמהירה לוותה בעלייה קיצונית בתנודתיות לרמות חסרות תקדים. “מדד הפחד” VIX , שאנו מרבים לציין בסקירות, הגיע במהלך החודש לשיא חדש של 87 . רמה זו גבוהה אף יותר מרמת השיא הקודם באוקטובר 2008 בשיאו של המשבר הפיננסי העולמי. בשונה ממשברים ומיתונים קודמים שהמקור להם מגיע מהכלכלות והשווקים עצמם – משבר הקורונה הינו משבר חיצוני הכרוך בחוסר וודאות יוצא דופן, מהסוג שלשווקים הכי קשה להכיל, שכן שום מודל כלכלי לא יכול לנתח משבר מסוג זה. כלכלנים רבים עברו התמחות זריזה באפידמיולוגיה והחלו לנתח השתטחות עקומי תחלואה במקום עקומי תשואה. במקביל, בתזמון שאין גרוע ממנו, החליטו רוסיה וסעודיה לפתוח במלחמת מחירים בשוק הנפט ולשלוח את מחיר הנוזל השחור לצניחה חסרת תקדים שבתורה יצרה לחץ נוסף על שוקי המניות והאג”ח. חוסר הוודאות והלחץ הרב הביאו לפדיונות בהיקפים שמגמדים אפילו את שנת 2008 וחייבו פעולות מאסיביות של הבנקים המרכזיים על מנת לשמור על תפקוד תקין של המערכת הפיננסית. כל אילו העצימו עוד את הירידות בשוקי המניות, שהגיעו ל 35% ויותר במהלך החודש, אל מול קרב בלימה עיקש ואינטנסיבי של הבנקים המרכזיים והממשלות. גם בשוק האג”ח הקונצרני נרשמו ירידות משמעותית במהלך החודש, אפילו בקרב חברות השורה הראשונה, ובוודאי בדירוגים נמוכים יותר בהם המחירים מגלמים שיעורי חדלות פירעון של תרחיש קיצון.

ב 10 הימים האחרונים של החודש הפאניקה שככה מעט והשווקים תיקנו חלק מהירידות החדות. אין לייחס לתיקון זה משמעות רבה ואנו רואים בו תגובה טכנית למצב מכירות היתר הקיצוני (OVERSOLD) שקדם לו. ראינו מהלכים דומים ב 2008 ובתרחישי ירידות חדות בעבר ובכל המקרים דפוס ההתנהגות של השוק מקביל לרעידת אדמה חזקה שגוררת בעקבותיה רעשי משנה – כלומר תנודתיות מוגברת לשני הכיוונים אך ברמה נמוכה מזו של גל הירידות הראשוני.

בסיכומו של דבר היה זה החודש הקשה ביותר במדדי המניות מאז אוקטובר 2008. מדד ה S&P 500 נפל ב 12.5% (20%- מתחילת השנה) ומדד ה Eurostoxx 600 נפל ב 14.5% (22.6%-). מדד השווקים המתעוררים צנח גם הוא ב 15.4% (23.6%-), אולם עם שונות גבוהה מאוד בין סין שירדה באופן מתון ושאר המדינות שירדו באופן חד מאוד. מדד תא 125 צנח בשיעור של 17% (22%- מתחילת שנה) לאחר שכבר שהה בירידה של  32% ב 23 במרץ.

ביצועי הסקטורים שיקפו באופן מובהק את אופי משבר הקורונה. סקטורים דפנסיביים כגון בריאות, תשתיות וצריכה בסיסית ירדו באופן מתון יותר, וכן סקטור הטכנולוגיה ושירותי התקשורת עקב המעבר המואץ לעולם דיגיטלי יותר על חשבון העולם הפיזי. סקטור האנרגיה חטף כצפוי באופן החד ביותר, עקב קריסת מחירי הנפט, וכן גם מדדי הפיננסים והתעשייה פיגרו מאחור. בסה”כ אפשר לומר שהשוק הסחיר תמחר בצורה מהירה מעבר מ”עסקים כרגיל” למיתון עמוק וקשה – כנראה תרחיש בלתי נמנע עקב הצניחה חסרת התקדים הצפויה בפעילות הכלכלית בארץ ובעולם במהלך החודש החולף והחודשים הקרובים.

שוקי האג”ח סבלו מירידות חדות אף הם. באופן יחסי, לאור רמת התנודתיות הנמוכה משמעותית שלהם ביחס למניות, ניתן לומר שהם נפגעו אף יותר. מדדי האג”ח הדולריים סיימו את החודש בירידה של 5-10% ואילו מדדי התל בונד המקומיים ירדו בשיעורים של 7-15%.

עוצמת הירידות באפיק האג”ח הקונצרני המקומי הושפעה בעיקר מהפדיונות העצומים בהיקף של למעלה מ 40 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות המקומיות, רובן מוטות אג”ח. בעיצומו של החודש, שעור הירידה היה כפול מהמספרים המצוינים לסוף החודש, אך קנייה מסיבית של גופים מוסדיים המשקיעים לטווח ארוך (קרנות פנסיה, ביטוחי מנהלים, קופות גמל) מיתנה מאוד את הירידה החודשית.

אז מה הלאה? הרבעון השני של השנה צפוי להציג התכווצות תוצר בעולם בשיעורים חסרי תקדים כתוצאה מהשיתוק הכמעט מוחלט בפעילות הכלכלית. מאחר ומדובר באירוע חסר תקדים אז קשה מאוד לחזות את המספרים מבחינת התכווצות הכלכלה, עלייה באבטלה, ירידה במדדי הפעילות הכלכלית השונים וכו’. נראה שכל מספר זוכה, ולכן פחות משמעותי המספר עצמו אלא כמה זמן ימשך השיתוק בכל מקום. ישנן כמובן תעשיות שנמצאות בחזית המשבר, כגון תיירות, תעופה ואנרגיה, שיקח להן זמן רב להשתקם. השאלה הינה לגבי שאר הענפים והתעשיות. ככל שהשיתוק ימשך, כך יותר ויותר עסקים שאינם בחזית המשבר יתקשו לשרוד, וכתוצאה מכך מפוטרים זמניים רבים (חל”ת וכו’) עשויים להפוך לקבועים. מרבית הממשלים אמנם השיקו תוכניות תמריצים רחבות ממדים על מנת להקל על הקושי של משקי הבית והעסקים, אולם עבור רבים מהם זהו חיבור למכונת הנשמה שלא תוכל להחזיק אותם בחיים למשך חודשים ממושכים. בחלק מהמקומות מנסים שוב ושוב לנקוב בדד ליין לסוף השיתוק על מנת להחזיר את הכלכלה לנורמליזציה מסוימת מוקדם ככל שניתן – אך בשלב זה רק באסיה החלה חזרה הדרגתית לשגרה.

אם בכל זאת מנסים למצוא נקודות חיוביות (תמיד חשוב..), ניתן לייחס אותן למה שהמשבר הזה לא מסתמן להיות. ראשית, המשבר הנוכחי לא צפוי להתגלגל למשבר פיננסי והעדר נזילות מוחלטת כמו בשנת 2008. כפי שצפינו, הבנקים המרכזיים מזרימים ויזרימו כל כמות נדרשת של נזילות, בכל צורה ואופן אפשרי, על מנת לשמור על מערכת פיננסית מתפקדת. המונח “נזילות בלתי מוגבלת” הוזכר לא מעט פעמים על ידי קובעי המדיניות השונים ותוכניות בהיקפים של מאות מיליארדים וטריליוני דולרים כבר לא מרגשות אף אחד. ה FED ,הבנק המרכזי האמריקאי, הודיע מדי יום שהוא מגוון את תיק ההשקעות שלו בעוד ועוד סוגי ניירות ערך, מכל הבא ליד, החל מאג”חים מגובי משכנתאות ועד ל ETFים (קרנות סל) של אג”חים קונצרניים. בשונה מפעמים קודמות – גם הממשלות נרתמות ומציגות גמישות רבה בהשקת תוכניות פיסקאליות רחבות היקף, לרבות גרמניה השמרנית, ללא מתן דין וחשבון על הגירעונות הצפויים לתפוח ללא רסן.

משברים רבים מסמנים לא רק סיום של מחזור כלכלי אלא גם חילופי משמרות בין תעשיות שונות, כפי שקרה בשנת 2000 ובשנת 2008. משברים מבניים נוטים להיות ממושכים יותר, לעומת משברים מחזוריים או משבר מעין זה שמובל על ידי אירוע שאינו כלכלי. המשבר הנוכחי לא רק שאינו צפוי לשנות את יחסי הכוחות בין התעשיות המובילות של הכלכלה העולמית, אלא שהוא צפוי להעצים את המגמות שחלו לפניו. הדומיננטיות של תעשיות טכנולוגיות וחדשניות עשויה להתגבר – יותר ויותר הרגלי צריכה ושירותים הופכים להיות מבוססי פלטפורמות דיגיטליות, על חשבון פלטפורמות פיזיות. חברות מתעשיות כגון E-Commerce, Streaming, Gaming, Fintech, Cloud יצאו אפילו נשכרות. אוכלוסיות רבות מאמצות פלטפורמות חדשניות בקצב מואץ לנוכח הנסיבות כמו הסבים והסבתות שלומדים לבצע וידאו-צ’אטים, לרכוש מוצרים אונליין ולשלם באמצעים דיגיטליים. רובנו כבר התנסינו החודש בשיחות ועידה של  zoom שאחריהן נתקשה לחזור לפגישות הפרונטליות הכרוכות בנסיעה בפקקים ואיתור חניה. חברות המספקות שירותי מחשוב ענן רואות עליה משמעותית בביקוש לשירותים שלהן עקב נקיטת צעדי המשכיות עסקית של גופים רבים ומעבר לפלטפורמות עבודה מרחוק.  מצד שני, המשבר הנוכחי צפוי להאיץ את הדעיכה של עסקים מסורתיים מתחום האנרגיה, מרכזים מסחריים וגופים פיננסים קטנים כגון בנקים איזוריים. מגמות אילו באות לידי ביטוי באופן מובהק בשוק המניות. על אף שחברות הטכנולוגיה והצמיחה מגיעות למשבר עם תמחורים גבוהים בהרבה מאילו של חברות דיבידנד וחברות מתעשיות מסורתיות, דווקא הן אילו שנפגעות באופן מתון יותר בירידות האחרונות. המשבר הנוכחי צפוי גם להסיר מהשולחן הקשחה רגולטורית על חברות הפארמה והטכנולוגיה הגדולות בעתיד הנראה לעין. ממשלות רבות יאלצו להשקיע משאבים ברכישת ציוד ומכשור רפואי על מנת להיות ערוכות טוב יותר להתמודדות עם משברים מסוג זה בעתיד.

נקודה חשובה נוספת בקשר לתמחור הקיים והעתידי של השווקים : בכל נקודת זמן שוקי ההון מבטאים את סך המידע הנגיש ומשקפים את סך הציפיות, התחושות והדעות הקיימות באותו הרגע ע”י המשקיעים. המשמעות היא שאם הדעה הרווחת כרגע היא שלפנינו מיתון עמוק , הרי שדעה זו כבר משתקפת במחירי הנכסים הפיננסיים הסחירים. אפשר להביא שלל דוגמאות לכך אבל הפשוטה ביותר היא להסתכל על תמחורי בנקים בארץ ובעולם שנוטים בזמנים רגילים להיסחר סביב ההון העצמי שלהם ואילו עתה נסחרים לפי שווי שוק המבטא הון עצמי הנמוך בעשרות אחוזים מזה הנוכחי – כלומר משקפים צפי למחיקות עתק עקב חובות אבודים וירידה בפעילות השוטפת. משברים ומיתונים בעבר הראו שבד”כ השווקים מגזימים בהיקף המחיקות אותן הם צופים ובחלוף המשבר הבנקים צפים לאיטם וחוזרים להיסחר סביב ההון העצמי טרם המשבר. אותה לוגיקה מתקיימת בשוק האג”ח. סדרות רבות מגלמות צפי להסדרי חוב ו”תספורות”. מכיוון שצפי זה כבר מגולם במחירי האג”ח הנוכחי הרי שהוא מהווה כרית בטחון מסוימת להתרחשות ההסדרים הללו בפועל. במידה וההתאוששות מהמשבר תהיה טובה ומהירה יותר הרי שחלק מהסדרות הללו יוכלו לשוב לערכן המתואם ולייצר רווחי הון משמעותיים בנוסף לריבית השוטפת.

                     זיו מוסקוביץ

             אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

פברואר: השווקים יורדים בחדות – פאניקה מוגזמת?

לאחר עליות מתמשכות ללא תיקון מאוקטובר שעבר, חודש פברואר הסתיים בירידות חדות בשוקי המניות. הטריגר לירידות החדות מוכר לכולנו – מאז אמצע חודש ינואר נגיף הקורונה מהווה גורם עניין מרכזי וכמעט בלעדי עבור השווקים. מדד ה S&P 500 נפל ב 8.4% (8.6%-מתחילת השנה), הנפילה החזקה ביותר מאז דצמבר 2018. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי צנח בשיעור דומה של 8.3% (9.4%-) ואילו מדד השווקים המתעוררים ירד בשיעור מתון יותר של 5.3% “בלבד” (9.7%-), על רקע האטה בהתפשטות וירוס הקורונה בסין.

מדד המניות המקומי ת”א 125 סיים בירידה של 5.7% (4.6%- מתחילת שנה).

כלכלנים ואנשי שוק ההון מתמודדים לאורך השנים עם לא מעט אתגרים על מנת לחזות את כיוון השוק, בהתבסס על מגמות כלכליות, מוניטאריות ופוליטיות. על אף המומחיות הכלכלית והניסיון של רבים מהם, הדבר לא תמיד מקנה להם הצלחות בניתוח המגמות, למרות ההתבססות על מחקרים ומודלים אשר בתחום התמחותם. מכאן ניתן ואף רצוי להסיק שלאנשי שוק ההון אין באמת יכולת לנבא בהצלחה כיצד יתפתח “המשבר הביולוגי” שאנו חווים כיום ואיך ישפיע על השווקים. כבר בהתחלה תגובת השוק המאוד סובלנית היוותה לא פחות תעלומה מהתפשטות הווירוס עצמו. רק לקראת סוף פברואר השוק הגיב בעוצמה, דווקא כאשר התפשטות הווירוס האטה מאוד בסין אך הפגינה נוכחות במספר מוקדים אחרים בעולם (בהיקפים נמוכים בהרבה מאילו שבסין עד כה). מודלים וגרפים רבים החלו להיווצר בהקשר של ניתוח התפשטות הווירוס, שיעורי התמותה, השוואות למגפות קודמות ועוד מגוון רחב של ניתוחים, כפי שכלכלנים אוהבים לעשות על כל נושא באשר הוא.

באופן כללי גורמי אי וודאות מייצרים אי הסכמות רבות בין האנליסטים, כאשר כל אחד מנתח את העניין לפי הזווית/ הפוזיציה שמתאימה לו ביותר. הדבר נכון כפליים למקור אי וודאות שאינו כלכלי. האופטימיים יגידו שמשפעת מתים הרבה יותר אנשים, יחגגו בכל יום שהתפשטות המחלה מאטה, יהללו את הסינים על דיכוי מהיר של ההתפשטות (ושל עשרות מיליוני אזרחים), יבהירו שהכלכלה תצמח מהר בחזרה כשהכל יגמר, ימעיטו בשיעורי התמותה ויציגו נתונים על כך שעיקר התמותה הינה בקרב בני 60 ומעלה עם רקע בריאותי ירוד, חולי לב, סכרת, לחץ דם ושאר כל טוב. הפסימיים יציגו שיעורי תמותה גבוהים בהרבה מאילו של שפעת, שיעורי הדבקה גבוהים מאילו של הסארס, האטה חריפה בפעילות הכלכלית בחודשים אילו, זמן רב לפיתוח חיסון, שיתוק ענף התעופה, התיירות ובכייה על החופשה הקרובה שצריך לבטל. מאחר ואין לנו מושג עוד כמה זמן עניין הקורונה ילווה אותנו ויפתח כל מהדורת חדשות, הדבר היחיד שנותר לנו הוא לפעול על פי אותם כללים שנכון היה לפעול על פיהם במצבי פאניקה קודמים. בהנחה שלא מדובר במגיפה אפוקליפטית שלקוחה מסדרות של נטפליקס, מדובר באירוע שיגמר במוקדם או במאוחר ויביא לחזרה לשגרה של הפעילות הכלכלית ביתר שאת. לא מדובר במשבר מתמשך כגון משברי חוב, התפרצות אינפלציונית, מלחמות סחר וכו’ שההתמודדות עימם וההתאוששות מהם לוקחת זמן ממושך בהרבה. על כן, השוק מנהל קרב בין הטווח הקצר בו הכלכלה תחווה בוודאות האטה, לבין הטווח הארוך בו הצמיחה של ענפים רבים לא אמורה להיפגע.

אם בפאניקה עסקינן, זה המקום לחזור ולהדגיש שהדבר הגרוע מכל שמשקיעים יכולים לעשות הוא לתזמן את השוק בעיצומו של גל ירידות המלווה בתנודתיות גבוהה.

מחקרים לימדו שביותר מ 90% מהמקרים, משקיעים שהקטינו חשיפה לשוק המניות בזמן ירידות חדות (מעל 10%) חזרו אליו ברמות גבוהות יותר ובכך פגעו בתשואה המצטברת שהשיגו לאורך זמן. כדי לחדד את הנקודה, נציין שתזמון השוק התברר במחקרים אלו כ” זולל התשואה” מספר אחד כאשר משקיעים “מתזמנים “השיגו תשואה שנתית נמוכה ב 3% לשנה ביחס למשקיעים שדבקו ברכיב המניתי שלהם לאורך כל התקופה. נטייה זו התבררה כהרסנית לתשואה הכוללת יותר מבחירה של המנהלים הגרועים ביותר בקטגוריות השונות!

בסקירה הקודמת הזכרנו את “מודל הפד” שבוחן את פרמיית הסיכון שהשוק מגלם בין השקעה במדד המניות האמריקאי ובין השקעה חסרת סיכון באג”ח ממשלת ארה”ב לטווח של 10 שנים.

בעקבות ירידת המכפיל בשוק המניות לאזור 17 במקביל לירידת התשואה של אג”ח זה ל 1.15% – פרמיית הסיכון עומדת על 4.73% נכון לכתיבת שורות אלו. זוהי פרמיה חריגה בראיה היסטורית שצפויה להצטמצם בקצב כזה או אחר, ומצביעה על עדיפות ברורה להשקעה במניות ביחס לאג”ח (כמובן שמדובר בראייה ארוכת טווח). נתון נוסף שרלבנטי בהקשר זה הוא “מדד הפחד” VIX שבוחן את סטיית התקן באופציות על מדד המניות S&P 500 או בלשון אחרת את התנודתיות המגולמת בשווקים ולפיכך את רמת הפחד של המשקיעים.

במשך 3 ימי המסחר האחרונים של החודש, נסחר מדד הפחד ברמות חריגות של מעל 40 (הממוצע ארוך הטווח הינו כ 15). קריאה זו נצפתה 7 פעמים בסה”כ מתחילת המילניום הנוכחי ובכל המקרים שוק המניות הציג תשואה דו ספרתית שנה לאחר הקריאה..

                       זיו מוסקוביץ

                  אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית

ינואר: נגיף הקורונה מקרר את השווקים

לאחר העליות החדות בשווקים ב 2019, גם השנה הנוכחית נפתחה במומנט חיובי ושיאים חדשים במרבית הבורסות המובילות. לקראת סוף החודש נעצרה המגמה החיובית והיינו עדים לתיקון ראשון בשווקים מאז אוקטובר הקודם. הזרז לתיקון הינו התפרצות נגיף הקורונה בכלכלה השנייה בגודלה בעולם אך חשוב להבין שבמוקדם או מאוחר השווקים נוהגים לתקן מהלכי עליות ממושכים ואין בכך שום דבר יוצא דופן.

מדד ה S&P 500 נותר כמעט ללא שינוי החודש וסיים בירידה קלה של 0.16%. מדד ה Eurostoxx 600 ירד ב 1.2% עקב חשיפה גבוהה יותר של אירופה לסחר עם סין. מדד השווקים המתעוררים, הכולל את סין, ירד כמובן באופן משמעותי יותר ב 4.7%.

השינוי המינורי במדד ה S&P 500 מטעה, שכן חלה שונות גבוהה מאוד החודש ברמת הסקטורים. סקטור התשתיות היה המוביל החודש, בעיקר על רקע הבריחה לסקטורים דפנסיביים וירידת התשואות החדה שחלו בסוף החודש. סקטור הטכנולוגיה היה גם הוא מהמובילים, בעקבות פתיחה חזקה שלו החודש ודו”חות טובים של מרבית החברות המובילות בענף. הסקטורים החלשים ביותר היו אנרגיה שצנח מעל ל 10% בעקבות צניחת מחירי הנפט, וכן סקטור חומרי הגלם, בריאות ופיננסים.

בניגוד לתמונה המתונה יחסית במדדי המניות החודש, בשוק האג”ח והמטבעות מגמת הבריחה מסיכון הייתה מובהקת בהרבה. תשואות אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים צנחו בחדות ב 41 נ.ב. לרמת תשואה שנתית לפדיון של 1.5% בלבד – בדומה לשפל מספטמבר האחרון.

הדולר התחזק החודש מול סל המטבעות העולמי ב 1%, אולם עיקר ההתחזקות הייתה מול האירו וכמובן מטבעות של שווקים מתעוררים. יין יפני ופרנק שוויצרי, שהינם מטבעות flight to safety קלאסיים, התחזקו מול הדולר, כמו גם הזהב שמחדש את המגמה החיובית.

לגבי נגיף הקורונה – כמובן שקשה לחזות את ההתפתחויות העתידיות בנושא אך נציין שזוהי הפעם השישית מתחילת המילניום שארגון הבריאות העולמי מכריז על מצב חירום כתוצאה מהתפרצות שמקורה באסיה. השווקים מגיבים לנתון ההידבקות היומי כדי לנסות להבין האם ההתפרצות מואצת או מאטה. בימים האחרונים עמד שיעור הנדבקים החדשים על 20% מדי יום ולכן ירידה ממספר זה תבשר על הכלה ואילו שיעור הדבקות גבוה יותר יבשר ,חלילה, על האצת ההידבקות.

ברצוני לנצל את התיקון הנוכחי בשווקים כדי להרחיב מעט על “מודל הפד”. מודל הערכת תמחור מניות זה נקרא כך מכיוון שהוא אחד מהפרמטרים המרכזיים המשמשים את הבנק המרכזי האמריקאי בבואו לכמת את התמחור של שוק המניות. הרעיון שעומד מאחורי המודל הוא שהשקעה במניות מפצה בטווח הארוך את המשקיעים על התנודתיות הכרוכה בכך וזאת ע”י תשואה עודפת ביחס לאג”ח ממשלת ארה”ב לטווח של 10 שנים (שהינו נכס חסר סיכון למחזיקים בו עד לפדיון). המרווח בין התשואה החזויה של שוק המניות, כפי שהיא מגולמת במכפיל הרווח, ובין התשואה שמניב אג”ח ממשלת ארה”ב נקרא בשם “פרמיית סיכון” היות והוא משקף מהי התשואה העודפת אותם מבקשים לעצמם משקיעי המניות ביחס לתשואה חסרת הסיכון של האג”ח. הנתון ההיסטורי של פרמיית הסיכון הינו 2%. (תשואה ממוצעת של כ 8% שנתי של שוק המניות לעומת כ 6% שנתי של אג”ח ממשלת ארה”ב לטווח ארוך). כידוע, מאז המשבר העולמי ב 2008, שיעור הריבית בעולם צנח בחדות ובכלל זה הריבית הדולרית. בשנים האחרונות נעה התשואה לפדיון של אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים בטווח שבין 1.5%- 3.5% בלבד.

עם כתיבת שורות אלה, התשואה לפדיון שוב נוגעת ברף התחתון של טווח זה כלומר מגלמת תשואה שנתית של 1.5% בלבד למי שיחזיק את האג”ח עד לפדיונו בעוד 10 שנים.

המכפיל העתידי של שוק המניות הינו 18.5 והוא משקף תשואה חזויה של 5.4% שנתי (100/18.5).  פרמיית הסיכון , אם כך, עומדת על 3.9% ( המרווח בין 5.4% צפוי של שוק המניות ל 1.5% של האג”ח הארוך) – כמעט כפול מפרמיית הסיכון ההיסטורית.

בחינת עבר של הנתונים מראה בצורה מובהקת, שכל אימת שפרמיית הסיכון של מניות ביחס לאג”ח עלתה על 4% , שוקי המניות הניבו בשנה העוקבת תשואה עודפת ביחס לממוצע וגם ,כמובן, ביחס לשוק האג”ח. חשוב להדגיש שאין מניעה שהירידות יימשכו ופרמיית הסיכון תגדל (כך קרה למשל ב2008, 2011 ו 2016) אך בראיה לטווח בינוני וארוך אין ספק שמניות מציעות ערך טוב יותר למשקיעים משוק האג”ח. עם זאת, התנודתיות (סטיית תקן) של שוק המניות גדולה פי כמה משוק האגח ולכן על כל משקיע להתאים את רמת החשיפה הרצויה לו ,כחלק מהאסטרטגיה הכוללת לניהול השקעותיו. חשוב לשלב ,בנוסף למנהלי מניות ואג”ח, גם מוצרי השקעה אלטרנטיביים שלהם מתאם מוגבל עם השווקים – וזאת בכדי להוריד את התלות בשוקי ההון כבסיס בלעדי להשגת תשואה , כמו גם הורדת התנודתיות הכללית באלוקציה.

הנחות יסוד אג סחירהך בו תרכשנום עההשקעה ושילוב מנהל נוסף אולימפוס הינה חברה פרטית לליווי והכוונה פיננסית, בעלת “זיקה” (כהגדרתה בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות תשנ”ה – 1995)  לנכסים הפיננסיים של גופים המוזכרים במסמך זה, שכן היא עשויה לקבל מאותם הגופים טובת הנאה בקשר עם ביצוע עסקה בנכסים הפיננסיים האמורים או בקשר עם המשך החזקתם. הנתונים והחישובים המפורטים בדוח זה הנם למטרת אינפורמציה בלבד, ואין לראות בהם הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של הנכסים הפיננסים המתוארים במסמך זה. הנתונים המפורטים דווחו בהתבסס על מידע הידוע והמפורסם לציבור. הניתוח המפורט לעיל אינו מתיימר לכלול את כל המידע הנדרש לצורך ביצוע השקעה. למשקיעים שונים עשויות להיות מטרות שונות, לפיכך על כל משקיע להתאים את השקעותיו למטרותיו וצרכיו האישיים.

*אין באמור כדי להוות ייעוץ משפטי ו/או ייעוץ מס