פברואר: עליית התשואות באג”ח מקררת את השווקים הלוהטים

פברואר: עליית התשואות באג”ח מקררת את השווקים הלוהטים

חודש תנודתי נוסף הסתיים במגמה מעורבת במדדי המניות המובילים בארץ ובעולם.

מדד ה S&P 500 עלה ב 2.6% (1.5% מתחילת השנה), לאור נתונים כלכליים חיוביים במהלך החודש ועל אף החשש מעליית תשואות האג”ח ואינפלציה. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי סיים בעליה דומה של 2.4% (1.7%), למרות סביבה כלכלית חלשה בהרבה מזו שבארה”ב. מדד השווקים מתעוררים סיים את החודש עם עליה צנועה של 0.7% בלבד (3.7%). בצד השלילי ניתן למצוא את מדד הנאסד”ק, עתיר מניות הטכנולוגיה, שהתממש ב 1.6% אך עדיין משקף עליה של 3.9% מתחילת השנה.

גם מדד ת”א 125 סיים בצד האדום עם ירידה של 1.2% (עלייה של 2.3% מתחילת 2021).

מבחינה סקטוריאלית, החודש חלה מגמה מובהקת של העדפה לסקטורים מחזוריים הנתמכים ע”י ההתאוששות הכלכלית. סקטור האנרגיה עלה בחדות, כמו גם סקטורי הפיננסים והתעשייה.

הדרמה האמיתית התרחשה החודש בשוקי האג”ח העולמיים כאשר מדדי האג”ח הדולריים יורדים בשיעורים שנעים מ 1.5% לאג”חים לטווח בינוני ועד ירידה של 2.6% במדד LQD המקבץ אג”חים דולריים ארוכים. כפי שנסביר בהמשך – הירידות באפיק האג”חי נובעות מחששות לעלייה בשיעור האינפלציה ובמקביל עלייה בשיעור הריבית, וזאת עקב סימנים להתאוששות כלכלית מהירה וחזקה.

בשוק האגח המקומי – האג”ח הקונצרני שמר על יציבות ואילו אג”ח ממשלתי ארוך התממש בדומה למגמה העולמית.

במבט ראשון על התנהגות השוק בחודש החולף, נראה היה שמקבלים שידור חוזר של חודש ינואר. שוק המניות פתח חזק מאוד, אולם לקראת סוף החודש נסוג אחורה עם עליה במפלס החששות. עם זאת, הנסיבות לתיקון בסוף החודש הנוכחי שונות לחלוטין. בחודש הקודם היה זה אירוע “חיסול השורטיסטים” של חברי הרשת החברתית Reddit, שיצר הרבה רעש תקשורתי, אולם לא עמד מאחוריו אירוע ממשי ובר קיימא, בעל פוטנציאל ארוך טווח לשנות מגמות.  החודש היה זה אירוע בעל פוטנציאל הרבה יותר נפיץ לטווח הארוך, אשר העלה את רף חששות המשקיעים. בשנים האחרונות, הצליחו השווקים לתפקד בצורה מרשימה מאוד, ויש שיגידו מנותקת מהמציאות הכלכלית האמיתית וזאת למרות לא מעט מהמורות בדרך, ובמיוחד בשנה האחרונה על רקע הקורונה. אחד הגורמים המרכזיים שאפשרו תפקוד יוצא דופן זה של שוק המניות, הינו מדיניות מוניטארית מרחיבה, תומכת ובלתי מתפשרת של הבנקים המרכזיים. הקרקע שאפשרה את התמיכה המאסיבית הינה היעדר מחיר אינפלציוני של מדיניות זו. כעת עולה השאלה האם האינפלציה עשויה לגבות את החשבון בזמן הקרוב, באופן שלא יאפשר למדיניות המרחיבה הנוכחית להימשך ללא הפרעה.

העמדה של נגיד ה FED, ג’רום פאואל, היא שהעלייה באינפלציה שצפויה בקרוב הינה זמנית ואינה מהווה עילה לשינוי כיוון במדיניות המוניטארית. היציבות של המערכת הפיננסית וחזרתו של שוק העבודה לרמות תעסוקה מלאה הינם עניינים הרבה יותר חשובים עבור ה FED בתקופה זו. לכן הבנק המרכזי אינו שוקל כלל בעת הזו לצמצם את הצעדים שהוא נוקט כיום, לרבות הותרת הריבית ללא שינוי לפחות עד סוף 2023. פאואל וחברים אחרים בבנקים המרכזיים האמריקאי והאירופי טרחו להדגיש נקודה זו באופן נחרץ בשבוע החולף, במקביל למימושים בשווקים. הם מסבירים שעליות המחירים הצפויות הן זמניות ונובעות מצוואר בקבוק של ביקושים כבושים מתקופת הקורונה, ביקושים שלוחצים מעלה בעיקר את מחירי הסחורות שחוו צניחה בתחילת המשבר. לאחר תקופת התאמה של התייצבות הביקושים, צפויה רמת האינפלציה להישאר נמוכה ומרוסנת בדומה לעשור החולף. (הרחבנו כאן בעבר על הסיבות למותה של האינפלציה – בעיקר התנופה הטכנולוגית והגלובליזציה שלוחצים מטה את מחירי המוצרים והשירותים במקביל לעליה בפריון).

למרות האמור לעיל, השוק מתמחר כרגע תרחיש שונה מזה של ה FED, וביתר שאת לקראת סוף פברואר. כפי שלמדנו בשנים האחרונות, כשיש שינוי מגמה השוק מגיב הרבה יותר מהר ועוצמתי מבעבר. לכן נראה ששוק האג”ח כבר משקף תרחישים די מרחיקי לכת, אשר לנתונים בפועל יש  חובת הוכחה על מנת לאשרר אותם. היקפי החוב התופחים בעולם לא יכולים לעכל רמות ריבית גבוהות לזמן ממושך כפי שהשוק מתמחר, גם בעוד מספר שנים. בנוסף, המגמות הטכנולוגיות הדיסאינפלציוניות גם הן כאן כדי להישאר ולהוביל את הצמיחה הכלכלית קדימה. משבר הקורונה רק חיזק שני עניינים אלו. אי לכך, אין לתשואות סיבה כלכלית להמשיך ולעלות באופן חד לאחר המהלך האחרון.

ניתן לפרש את עליית התשואות באג”ח כחשש מהתחממות יתר של הכלכלה, אם כי קצת מוזר לדבר על כך כשהפעילות הכלכלית והאבטלה עדיין לא חזרו לרמות של טרום משבר הקורונה. אם בד”כ כלכלה מתחממת כחלק טבעי של תהליך מחזורי, אז הפעם החשש הוא מ”נדיבות יתר” של קובעי המדיניות בארה”ב ובעולם בכלל. כפי שצוין ,הנתונים הכלכליים חיוביים מאוד ומצביעים על הרבה מאוד אופטימיות לגבי התאוששות הכלכלה. למרות זאת, הנשיא ביידן ושרת האוצר יילן ממשיכים להעביר מסר של נחיצות בהמשך הרחבות פיסקאליות ומתן תשלומים לאזרחים. כבר בינואר זינקה ההכנסה הפרטית ב 10%, על רקע חבילה שאושרה לפני מספר חודשים, זאת לפני העברת תוכנית נוספת של 1.9 טריליון $ בסוף השבוע האחרון. מצד שני, ההוצאה הפרטית עלתה ב 2.4% בלבד והגדילה מאוד את שיעור החיסכון ופוטנציאל ההוצאות הנדחות של הצרכנים. מכאן הגיוני מאוד לתמוה לגבי צורך בהעברת סכומים נוספות לכלל הציבור. הכסף שכבר הועבר עדיין לא הגיע ברובו לכלכלה הריאלית ונותר בחיסכון. לכן ההשפעה השולית של כסף נוסף תהיה זניחה מאוד לגבי הפעילות הכלכלית בטווח הקרוב, אולם תעלה את הסיכון להתחממות אינפלציונית. בתחילת השנה שוק המניות דווקא שאב עידוד רב מהציפיות לתוכניות פיסקאליות. כעת נראה שהשוק התפכח יותר לגביהן ולגבי הנחיצות שלהן. דווקא הורדה מסוימת של הרגל מהגז מצד הממשל, כל עוד הנתונים הינם כפי שהם, יכולה להסיר חששות משוק המניות והאג”ח.

שאלה נוספת שנשאלת שוב, על רקע התנהגות השוק לאחרונה, הינה לגבי הימשכות הרוטציה בין מניות הטכנולוגיה והצמיחה למניות המחזוריות (פיננסים, אנרגיה, חומרי גלם וכו’). גם אם בימים ספציפיים נראה שיש שונות גבוהה מאוד בין הסקטורים, לאורך החודשים האחרונים, ובעיקר מאז אישורי החיסונים, שניהם תפקדו טוב מאוד. עובדה זו הינה מעודדת, שכן היא הופכת את העליות בשוק המניות ליותר רוחביות. עליות רוחביות הינן אינדיקציה אמינה יותר להתאוששות כלכלית יציבה וברת קיימא, מאשר עליות שמובלות על ידי מספר קטן של מניות, כפי שהיה ביציאה מהתחתית בשנה שעברה. האם אנו לקראת תהליך מתמשך של שינוי העדפות בשוק המניות? הסקטורים המחזוריים נהנו ממגמות שספק אם יוכלו להימשך בעוצמה זו עוד זמן רב. סקטור הפיננסים נהנה מעליית התשואות והתלילות של העקום. כפי שהרחבנו מקודם, עליית התשואות כבר בהחלט מתמחרת בעת הזו תרחישים מרחיקי לכת. סקטורים של אנרגיה וחומרי גלם נהנו מעליית מחירי הסחורות, שכבר מצויות קרוב לרף העליון של השנים האחרונות. מניות Small Cap פתחו מבערים לאחרונה ומציגות תשואות עודפות מרשימות על המדד הראשי הן בשנה האחרונה, והן בהסתכלות של 5 שנים אחורה. מצד שני, מניות ותחומים רבים מעולם הצמיחה והחדשנות עדיין מצויים בשלבים ראשוניים של התפתחותם. העולם כנראה עבר את נקודת האל חזור מבחינת התלות של צמיחתו בהמשך השקעות בקדמה טכנולוגית. התאמות תמחור בין מניות מחזוריות למניות צמיחה וחדשנות יקרו מעת לעת, אך קשה לראות שוק שבו הסקטורים המחזוריים המסורתיים הינם הקטר שידחוף אותו לאורך זמן.

 

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית