סקירה חודשית – מרץ 2020

סקירה חודשית – מרץ 2020

מרץ: משבר הקורונה ומלחמת הנפט מפילים את השווקים

חודש מרץ נכנס להיסטוריית שוקי ההון כאחד מהחודשים הקשים ביותר אי פעם.

16 ימים בלבד לקח לשוק המניות האמריקאי לרדת 20% מהשיא ולהיכנס לטריטוריה של “שוק דובי”, ו 22 יום להשלים ירידה של  30%  – שיא של כל הזמנים. הירידה החדה והמהירה לוותה בעלייה קיצונית בתנודתיות לרמות חסרות תקדים. “מדד הפחד” VIX , שאנו מרבים לציין בסקירות, הגיע במהלך החודש לשיא חדש של 87 . רמה זו גבוהה אף יותר מרמת השיא הקודם באוקטובר 2008 בשיאו של המשבר הפיננסי העולמי. בשונה ממשברים ומיתונים קודמים שהמקור להם מגיע מהכלכלות והשווקים עצמם – משבר הקורונה הינו משבר חיצוני הכרוך בחוסר וודאות יוצא דופן, מהסוג שלשווקים הכי קשה להכיל, שכן שום מודל כלכלי לא יכול לנתח משבר מסוג זה. כלכלנים רבים עברו התמחות זריזה באפידמיולוגיה והחלו לנתח השתטחות עקומי תחלואה במקום עקומי תשואה. במקביל, בתזמון שאין גרוע ממנו, החליטו רוסיה וסעודיה לפתוח במלחמת מחירים בשוק הנפט ולשלוח את מחיר הנוזל השחור לצניחה חסרת תקדים שבתורה יצרה לחץ נוסף על שוקי המניות והאג”ח. חוסר הוודאות והלחץ הרב הביאו לפדיונות בהיקפים שמגמדים אפילו את שנת 2008 וחייבו פעולות מאסיביות של הבנקים המרכזיים על מנת לשמור על תפקוד תקין של המערכת הפיננסית. כל אילו העצימו עוד את הירידות בשוקי המניות, שהגיעו ל 35% ויותר במהלך החודש, אל מול קרב בלימה עיקש ואינטנסיבי של הבנקים המרכזיים והממשלות. גם בשוק האג”ח הקונצרני נרשמו ירידות משמעותית במהלך החודש, אפילו בקרב חברות השורה הראשונה, ובוודאי בדירוגים נמוכים יותר בהם המחירים מגלמים שיעורי חדלות פירעון של תרחיש קיצון.

ב 10 הימים האחרונים של החודש הפאניקה שככה מעט והשווקים תיקנו חלק מהירידות החדות. אין לייחס לתיקון זה משמעות רבה ואנו רואים בו תגובה טכנית למצב מכירות היתר הקיצוני (OVERSOLD) שקדם לו. ראינו מהלכים דומים ב 2008 ובתרחישי ירידות חדות בעבר ובכל המקרים דפוס ההתנהגות של השוק מקביל לרעידת אדמה חזקה שגוררת בעקבותיה רעשי משנה – כלומר תנודתיות מוגברת לשני הכיוונים אך ברמה נמוכה מזו של גל הירידות הראשוני.

בסיכומו של דבר היה זה החודש הקשה ביותר במדדי המניות מאז אוקטובר 2008. מדד ה S&P 500 נפל ב 12.5% (20%- מתחילת השנה) ומדד ה Eurostoxx 600 נפל ב 14.5% (22.6%-). מדד השווקים המתעוררים צנח גם הוא ב 15.4% (23.6%-), אולם עם שונות גבוהה מאוד בין סין שירדה באופן מתון ושאר המדינות שירדו באופן חד מאוד. מדד תא 125 צנח בשיעור של 17% (22%- מתחילת שנה) לאחר שכבר שהה בירידה של  32% ב 23 במרץ.

ביצועי הסקטורים שיקפו באופן מובהק את אופי משבר הקורונה. סקטורים דפנסיביים כגון בריאות, תשתיות וצריכה בסיסית ירדו באופן מתון יותר, וכן סקטור הטכנולוגיה ושירותי התקשורת עקב המעבר המואץ לעולם דיגיטלי יותר על חשבון העולם הפיזי. סקטור האנרגיה חטף כצפוי באופן החד ביותר, עקב קריסת מחירי הנפט, וכן גם מדדי הפיננסים והתעשייה פיגרו מאחור. בסה”כ אפשר לומר שהשוק הסחיר תמחר בצורה מהירה מעבר מ”עסקים כרגיל” למיתון עמוק וקשה – כנראה תרחיש בלתי נמנע עקב הצניחה חסרת התקדים הצפויה בפעילות הכלכלית בארץ ובעולם במהלך החודש החולף והחודשים הקרובים.

שוקי האג”ח סבלו מירידות חדות אף הם. באופן יחסי, לאור רמת התנודתיות הנמוכה משמעותית שלהם ביחס למניות, ניתן לומר שהם נפגעו אף יותר. מדדי האג”ח הדולריים סיימו את החודש בירידה של 5-10% ואילו מדדי התל בונד המקומיים ירדו בשיעורים של 7-15%.

עוצמת הירידות באפיק האג”ח הקונצרני המקומי הושפעה בעיקר מהפדיונות העצומים בהיקף של למעלה מ 40 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות המקומיות, רובן מוטות אג”ח. בעיצומו של החודש, שעור הירידה היה כפול מהמספרים המצוינים לסוף החודש, אך קנייה מסיבית של גופים מוסדיים המשקיעים לטווח ארוך (קרנות פנסיה, ביטוחי מנהלים, קופות גמל) מיתנה מאוד את הירידה החודשית.

אז מה הלאה? הרבעון השני של השנה צפוי להציג התכווצות תוצר בעולם בשיעורים חסרי תקדים כתוצאה מהשיתוק הכמעט מוחלט בפעילות הכלכלית. מאחר ומדובר באירוע חסר תקדים אז קשה מאוד לחזות את המספרים מבחינת התכווצות הכלכלה, עלייה באבטלה, ירידה במדדי הפעילות הכלכלית השונים וכו’. נראה שכל מספר זוכה, ולכן פחות משמעותי המספר עצמו אלא כמה זמן ימשך השיתוק בכל מקום. ישנן כמובן תעשיות שנמצאות בחזית המשבר, כגון תיירות, תעופה ואנרגיה, שיקח להן זמן רב להשתקם. השאלה הינה לגבי שאר הענפים והתעשיות. ככל שהשיתוק ימשך, כך יותר ויותר עסקים שאינם בחזית המשבר יתקשו לשרוד, וכתוצאה מכך מפוטרים זמניים רבים (חל”ת וכו’) עשויים להפוך לקבועים. מרבית הממשלים אמנם השיקו תוכניות תמריצים רחבות ממדים על מנת להקל על הקושי של משקי הבית והעסקים, אולם עבור רבים מהם זהו חיבור למכונת הנשמה שלא תוכל להחזיק אותם בחיים למשך חודשים ממושכים. בחלק מהמקומות מנסים שוב ושוב לנקוב בדד ליין לסוף השיתוק על מנת להחזיר את הכלכלה לנורמליזציה מסוימת מוקדם ככל שניתן – אך בשלב זה רק באסיה החלה חזרה הדרגתית לשגרה.

אם בכל זאת מנסים למצוא נקודות חיוביות (תמיד חשוב..), ניתן לייחס אותן למה שהמשבר הזה לא מסתמן להיות. ראשית, המשבר הנוכחי לא צפוי להתגלגל למשבר פיננסי והעדר נזילות מוחלטת כמו בשנת 2008. כפי שצפינו, הבנקים המרכזיים מזרימים ויזרימו כל כמות נדרשת של נזילות, בכל צורה ואופן אפשרי, על מנת לשמור על מערכת פיננסית מתפקדת. המונח “נזילות בלתי מוגבלת” הוזכר לא מעט פעמים על ידי קובעי המדיניות השונים ותוכניות בהיקפים של מאות מיליארדים וטריליוני דולרים כבר לא מרגשות אף אחד. ה FED ,הבנק המרכזי האמריקאי, הודיע מדי יום שהוא מגוון את תיק ההשקעות שלו בעוד ועוד סוגי ניירות ערך, מכל הבא ליד, החל מאג”חים מגובי משכנתאות ועד ל ETFים (קרנות סל) של אג”חים קונצרניים. בשונה מפעמים קודמות – גם הממשלות נרתמות ומציגות גמישות רבה בהשקת תוכניות פיסקאליות רחבות היקף, לרבות גרמניה השמרנית, ללא מתן דין וחשבון על הגירעונות הצפויים לתפוח ללא רסן.

משברים רבים מסמנים לא רק סיום של מחזור כלכלי אלא גם חילופי משמרות בין תעשיות שונות, כפי שקרה בשנת 2000 ובשנת 2008. משברים מבניים נוטים להיות ממושכים יותר, לעומת משברים מחזוריים או משבר מעין זה שמובל על ידי אירוע שאינו כלכלי. המשבר הנוכחי לא רק שאינו צפוי לשנות את יחסי הכוחות בין התעשיות המובילות של הכלכלה העולמית, אלא שהוא צפוי להעצים את המגמות שחלו לפניו. הדומיננטיות של תעשיות טכנולוגיות וחדשניות עשויה להתגבר – יותר ויותר הרגלי צריכה ושירותים הופכים להיות מבוססי פלטפורמות דיגיטליות, על חשבון פלטפורמות פיזיות. חברות מתעשיות כגון E-Commerce, Streaming, Gaming, Fintech, Cloud יצאו אפילו נשכרות. אוכלוסיות רבות מאמצות פלטפורמות חדשניות בקצב מואץ לנוכח הנסיבות כמו הסבים והסבתות שלומדים לבצע וידאו-צ’אטים, לרכוש מוצרים אונליין ולשלם באמצעים דיגיטליים. רובנו כבר התנסינו החודש בשיחות ועידה של  zoom שאחריהן נתקשה לחזור לפגישות הפרונטליות הכרוכות בנסיעה בפקקים ואיתור חניה. חברות המספקות שירותי מחשוב ענן רואות עליה משמעותית בביקוש לשירותים שלהן עקב נקיטת צעדי המשכיות עסקית של גופים רבים ומעבר לפלטפורמות עבודה מרחוק.  מצד שני, המשבר הנוכחי צפוי להאיץ את הדעיכה של עסקים מסורתיים מתחום האנרגיה, מרכזים מסחריים וגופים פיננסים קטנים כגון בנקים איזוריים. מגמות אילו באות לידי ביטוי באופן מובהק בשוק המניות. על אף שחברות הטכנולוגיה והצמיחה מגיעות למשבר עם תמחורים גבוהים בהרבה מאילו של חברות דיבידנד וחברות מתעשיות מסורתיות, דווקא הן אילו שנפגעות באופן מתון יותר בירידות האחרונות. המשבר הנוכחי צפוי גם להסיר מהשולחן הקשחה רגולטורית על חברות הפארמה והטכנולוגיה הגדולות בעתיד הנראה לעין. ממשלות רבות יאלצו להשקיע משאבים ברכישת ציוד ומכשור רפואי על מנת להיות ערוכות טוב יותר להתמודדות עם משברים מסוג זה בעתיד.

נקודה חשובה נוספת בקשר לתמחור הקיים והעתידי של השווקים : בכל נקודת זמן שוקי ההון מבטאים את סך המידע הנגיש ומשקפים את סך הציפיות, התחושות והדעות הקיימות באותו הרגע ע”י המשקיעים. המשמעות היא שאם הדעה הרווחת כרגע היא שלפנינו מיתון עמוק , הרי שדעה זו כבר משתקפת במחירי הנכסים הפיננסיים הסחירים. אפשר להביא שלל דוגמאות לכך אבל הפשוטה ביותר היא להסתכל על תמחורי בנקים בארץ ובעולם שנוטים בזמנים רגילים להיסחר סביב ההון העצמי שלהם ואילו עתה נסחרים לפי שווי שוק המבטא הון עצמי הנמוך בעשרות אחוזים מזה הנוכחי – כלומר משקפים צפי למחיקות עתק עקב חובות אבודים וירידה בפעילות השוטפת. משברים ומיתונים בעבר הראו שבד”כ השווקים מגזימים בהיקף המחיקות אותן הם צופים ובחלוף המשבר הבנקים צפים לאיטם וחוזרים להיסחר סביב ההון העצמי טרם המשבר. אותה לוגיקה מתקיימת בשוק האג”ח. סדרות רבות מגלמות צפי להסדרי חוב ו”תספורות”. מכיוון שצפי זה כבר מגולם במחירי האג”ח הנוכחי הרי שהוא מהווה כרית בטחון מסוימת להתרחשות ההסדרים הללו בפועל. במידה וההתאוששות מהמשבר תהיה טובה ומהירה יותר הרי שחלק מהסדרות הללו יוכלו לשוב לערכן המתואם ולייצר רווחי הון משמעותיים בנוסף לריבית השוטפת.

 

 

 

 

 

                     זיו מוסקוביץ

             אסטרטג השקעות,

אולימפוס אסטרטגיה פיננסית