נובמבר: האומיקרון מצנן את השווקים הלוהטים

נובמבר: האומיקרון מצנן את השווקים הלוהטים

חודש תנודתי מאוד הסתיים בירידות במרבית מדדי המניות המובילים, על רקע עליית החששות האינפלציוניים ועליית הסיכון מפני התפשטות מחודשת של המגיפה. מדד ה S&P 500 ירד ב 0.8% ( מתחילת שנה 21.6%). מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי התממש באופן משמעותי יותר וירד ב 2.5% (18.5%) עקב הידוק מגבלות בעקבות ההתפשטות של המגיפה. מדד השווקים המתעוררים ירד ב 4.1% (4.3%-), בעיקר עקב ירידות ברוסיה וסין. ברמה הסקטוריאלית, מדדים מוטי צמיחה  הציגו ביצועים עודפים, כאשר הסקטורים שבלטו לטובה הינם טכנולוגיה וצריכה מחזורית. המניות הגדולות היו אילו שהובילו את הביצועים של ענפים אילו. הסקטורים שבלטו לרעה הינם אנרגיה ופיננסים, על רקע הצניחה במחירי הנפט וירידת התשואות באג”חים.

השוק המקומי, כהרגלו בחודשים האחרונים, נסחר במגמה חיובית וגם המימושים בסוף החודש לא מנעו ממנו לסיים בעליה של 1.4% (24.8% מתחילת השנה). מדדי האג”ח הקונצרני נסחרו במגמה מעורבת ללא שינוי מהותי.

בשוק האג”ח הדולרי נמשכת הנדנדה, כאשר תשואות אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים ירדו לבסוף ב 11 נ”ב לרמה של 1.44% . באפיק הקונצרני חלה פתיחת מרווחים, כך שעל אף ירידת התשואות בשוק ירד מדד אג”ח קונצרני בדירוג השקעה ב 0.15% (1.1%- מתחילת 2021). אג”חים HY פתחו מרווחים באופן משמעותי יותר עקב העלייה במפלס החששות בשוק, וירדו ב 1.1% (2.3%).

הדולר התחזק בחדות החודש מול סל המטבעות העולמי, עקב הקדמת ציפיות לעליית ריבית בארה”ב והגידול בתנודתיות בשווקים, ועלה ב 2% מול סל המטבעות (6.7%). ההתחזקות הייתה רוחבית מול כל המטבעות המובילים, למעט מול היין היפני וכמובן השקל ששמר על יציבות בסיכום החודש. בסקירה הקודמת נגענו בהרחבה בסיבות לחוזקה זו של השקל ואנו עדים פעם נוספת לכך שאין מדובר באנקדוטה חולפת אלא בחוזקה ממשית הנשענת על סיבות ותהליכים ארוכי טווח.

חודש נובמבר מייצג למעשה את הסיטואציה שהשווקים והמשקיעים מתמודדים עימה לאורך כל השנה. החודש התחיל עם התגברות נוספת של הלחצים האינפלציוניים, תוך עליה בקצב האינפלציה בארה”ב ובאירופה לרמות שלא נראו מזה 30 שנה. גם אם בהיבטים מסוימים הסתמנה הקלה בלחצי צד ההיצע, כגון ירידה בעלויות ההובלה ומחירי הנפט, התגברו לחצים ממקומות אחרים כגון שוק העבודה, מחירי גז באירופה וחשש ממחסור של מוצרים בסיסיים על המדפים. בנקים מרכזיים נוספים בעולם המשיכו להעלות ריבית  ובארה”ב התגברו הציפיות להאצה בקצב צמצום רכישות האג”חים והקדמה של מועד העלאת הריבית כבר לאפריל 2022. תשואות האג”חים בארה”ב נעו בדרך בטוחה למעלה וציפיות האינפלציה המשיכו לעלות בכל הטווחים. הביטחון בהתאוששות הכלכלה והיכולת להתמודד עם מחלת הקורונה הורידו את דירוג חששות המשקיעים מהמגיפה למיקום הנמוך ביותר השנה בדירוג כלל גורמי הסיכון. ואז לפתע הגיעו חדשות מכיוון דרום אפריקה על לידתו של זן חדש עם פוטנציאל הדבקה משמעותי מזה של קודמיו, אשר הידיעות על כך שהספיק לטייל למקומות נוספים בעולם (לרבות ישראל) טרפו את הקלפים בשוק באופן שמזכיר את התפרצות ווריאנט הדלתא בתחילת השנה. התשואות צנחו בחדות, ביחד עם ירידה יומית חריגה ביותר במחירי הנפט. מניות ה”Stay At Home” החבוטות הרימו ראש ויצרניות החיסונים זינקו. הדינאמיקה המטורפת בימים האחרונים של נובמבר ממחישה עד כמה השנה הנוכחית חריגה בקושי לקבל בה החלטות השקעה מושכלות ע”י המשקיעים. שני אירועים דומיננטיים מובילים את השוק, אחד האינפלציה הגואה והשני הינו השלכות גלי המגיפה על הפעילות הכלכלית. כל אחד מהשניים מושך את שוק האג”ח והמניות לכיוונים מנוגדים לגמרי, בהיבט של כיוון התשואות וההעדפות הסקטוריאליות. כל אחד מהשניים הינו גם ייחודי. מצד אחד מגיפה עם השלכות שהעולם טרם התמודד עמן. מצד שני, אינפלציה גואה, משולבת בריביות אפסיות בכלכלות המובילות ובנקים מרכזיים שלא באמת יכולים להעלות ריבית בקצב אגרסיבי מדי. לא פלא שהחל מהרבעון השני המניות הכבדות חוזרות להוביל את מדדי המניות. לקיחת פוזיציות סקטוריאליות ותמטיות בשיעורים גבוהים בשנה כזו היא כאב ראש לא קטן. משקיעים מעדיפים פשוט להיצמד למדדים הראשיים.

גם אם הווריאנט הנוכחי יתברר כלא נורא במיוחד, הוא מוכיח לנו בפעם המי יודע כמה השנה שהקורונה ממש לא מאחורינו וחייבים לקחת כהנחת עבודה סבירה שיהיו עוד ווריאנטים, אשר חלקם יכולים כן להיות בעייתיים יותר מבחינת עמידות לחיסונים וקצב הדבקה. יש לכך לא מעט השפעות על סקטורים מסוימים בכלכלה. במידה והווריאנט הנוכחי כן בעייתי, יש לקחת בחשבון שאנו לא באותה סיטואציה בה היינו בתחילת 2020. מצד אחד, גם אם החיסונים יהיו פחות אפקטיביים, על פי מומחי הרפואה מאוד לא סביר שהם יהיו חסרי אפקטיביות באופן מוחלט. במקביל, היכולת לייצר חיסונים חדשים הינה מהירה יחסית ומוערכת בטווח זמן של עד 100 ימים. על כן למקבלי ההחלטות תהיה גמישות רבה יותר מבחינת אילוצים רפואיים, בכל הקשור להטלת סגרים. מצד שני, מבחינה כלכלית ופיננסית הגמישות נמוכה בהרבה מזו של מרץ 2020. העשור שלאחר המשבר הפיננסי של 2008 לימד אותנו שבתנאים מסוימים ניתן להזרים כספים על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית ולייצב את המערכת הפיננסית, מבלי לגרום לעליה באינפלציה. תנאים אילו לא קיימים כיום. בשנה האחרונה הוזרמו כספים לא רק ע”י תוכניות מוניטאריות, אלא גם באמצעות תוכניות פיסקאליות חסרות תקדים. זינוק זה הביא לחוסר איזון קיצוני בין התפוקה הכלכלית הממותנת וכמות הכסף שזינקה בחדות לא רק במגזר העסקי והפיננסי, אלא גם בחשבונות הבנק של הציבור. במילים אחרות, מתכון אינפלציוני וודאי. השבתת פעילות כלכלית בעקבות סגרים ומגבלות, לצד הזרמת כסף נוסף לציבור יש מאין, בסביבת אינפלציה שכבר כיום ברמות שיא של עשורים, יכולה להביא להשלכות כלכליות בלתי הפיכות. אף על פי כן, בתקופה בה היכולת להתמודד עם ההשלכות הבריאותיות של המגיפה הינה גבוהה בהרבה מלפני שנה וחצי, והגמישות הפיננסית נמוכה יותר, הנטייה של מנהיגים רבים בעולם הינה עדיין להגיב בצעדים מחמירים על מנת למנוע את התפשטות המחלה, והרבה פחות להתמודדות עם ההשלכות הכלכליות. הדבר האחרון שהעולם צריך בעת זו של “אינפלציית שרשרת האספקה” היינו עוד סגרים ומחנק כלכלי שישאיר מפעלים סגורים, משאיות מושבתות וישלח ידיים עובדות לנוח בבית. הסיכון האמיתי לשווקים אינו ווריאנטים חדשים כאלו או אחרים, אלא התגובה של המנהיגים להופעתם, שכנראה בלתי נמנעת. בהקשר הזה אירופה (שוב) מגיעה בעמדת נחיתות מול ארה”ב לגל החדש. מדינות באירופה כבר התחילו לנקוט במגבלות עוד לפני גילוי הזן החדש, וסביר שימשיכו להקשיח עמדות אם ההתפרצות תאיץ. בארה”ב האמון של הציבור בממשל הקיים הולך ונחלש, הסובלנות של ציבור רחב לסגרים נמוכה ביותר וככל הנראה מרבית ההחלטות יהיו בידיים של השלטונות המקומיים. סיטואציה זו תבטיח כנראה פעילות כלכלית הרבה יותר נורמלית מאשר באירופה.

האתגר של המשקיעים במקרה של מגבלות וסגרים נוספים גבוה מאוד, שכן אילו לא רק יביא שוב להאטה כלכלית, אלא גם יחמירו כאמור את בעיית האינפלציה בטווח הארוך. לא ברור מה אמור לקרות במצב כזה עם הנכס הדפנסיבי ביותר שאמור להגן על התיק, הלא הוא אג”ח ממשלת ארה”ב. על פניו, האטה משמעותית לא תאפשר לבנקים המרכזיים להעלות ריבית ויתכן שאף רכישות האג”חים ימשכו זמן ארוך יותר ואולי גם יתגברו, תלוי בחומרת המצב. מצד שני, סביבת האינפלציה בהחלט יכולה להמשיך ולשהות ברמות גבוהות מאוד לתקופה ממושכת. גם בשוק המניות הסיטואציה פחות חד משמעית ממרץ 2020. קודם כל, בשל העובדה שסגרים מוחלטים הם תרחיש ממש לא סביר, במיוחד בארה”ב, הדומיננטיות של מניות ה Stay At Home לא תהיה בהכרח כל כך מוחלטת. גם בקרב תחומים אילו, פלטפורמות ה E-Commerce חשופות לבעיות בשרשרת האספקה העולמית וגידול בעליות ייצור ושילוח, מה שלא היה בשנה שעברה. חברות הקמעונאות הגדולות, שהיו פעילות בסגרים עקב היותן ספקיות של שירותים נחוצים, מתמודדות עם עליה בשכר עבודה וכן גם עם השלכות שרשרת האספקה. מציאת “מנצחים” במצב של התפשטות משמעותית של המגיפה כיום דורשת הרבה יותר סלקטיביות. עובדה זו יכולה גם היא להמשיך ולתמוך בהעדפה לחברות ה Big Tech המובילות, כברירת מחדל יציבה במציאות מאוד מורכבת.

ובכל זאת נסיים עם נימה מעט יותר אופטימית. בכל אחד ממצבי העולם הסבירים בטווח הנראה לעין, הבנקים המרכזיים ימשיכו לשמור על מדיניות ריבית ריאלית נמוכה. נכון להיום, כשהריבית בארה”ב עדיין אפסית והאינפלציה עולה על 6%, הריבית הריאלית הינה שלילית ברמות חסרות תקדים. גם במצב של עליה מתונה בריבית וירידה כלשהי בסביבת האינפלציה, הריבית הריאלית תהיה מאוד שלילית. המשמעות עבור מי שעוסק בשוק הסחיר הינה שמניות הינן הנכס היחיד שיכול להניב תשואה ריאלית חיובית ולשמור על הערך הריאלי של כספי המשקיעים. יש לכך השלכות משמעותיות במיוחד עבור גופי חיסכון לטווח ארוך. אטרקטיביות זו של שוק המניות נתמכת גם בראייה היסטורית ארוכת טווח. הן בסביבת אינפלציה גבוהה והן נמוכה, שוק המניות מתפקד טוב יותר כשהריבית הריאלית נמוכה, לעומת מצבים בהן היא ברמה ניטראלית או גבוהה. המצב היחיד בו שוק המניות הניב היסטורית תשואה שלילית, כשהריבית הריאלית הייתה נמוכה, הינו כשהאינפלציה הייתה גבוהה ובמגמת עליה. זו בדיוק הסיטואציה בה אנו נמצאים כיום, ולמרות זאת מניות הניבו השנה תשואה נאה מאוד. זוהי המחשה עד כמה הריבית הריאלית כיום הינה נמוכה באופן חריג ועד כמה שוק המניות “מאוהב” בכך.

 

 

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות