מרץ : השווקים מסתובבים מעלה בעיצומה של אי הודאות

מרץ : השווקים מסתובבים מעלה בעיצומה של אי הודאות

חודש תנודתי מאוד ורווי באירועים הסתיים בעליות במרבית מדדי המניות המובילים.

מדד ה S&P 500 עלה ב 3.4% (5%- מתחילת שנה). מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי גם הוא סיים בעליה של 1% (6%-), על אף המלחמה במזרח היבשת. מדד השווקים המתעוררים ירד ב 2.3% (7%-), עקב ירידות חדות מאוד ברוסיה וכן גם ירידות בסין, המתמודדת עם מגבלות כלכליות והתפשטות מחודשת של המגיפה.

בחתך סקטוריאלי – סקטור התשתיות עלה בחדות למרות עליות הריבית הצפויות המייקרות את עלויות המימון. גם סקטור הנדל”ן עלה, למרות רגישותו לריביות בשוק. בנוסף גם סקטור האנרגיה וחומרי גלם הובילו עקב עליית המחירים שנגרמה לאור המלחמה. סקטור הפיננסים היה היחיד שסיים בטריטוריה שלילית, בעקבות עליית החששות מהאטה והשתטחות עקומי התשואות שפוגעת ברווחיות הבנקים בהיותם לווים לטווח קצר (פיקדונות הציבור) ומלווים לטווח ארוך (הלוואות צרכניות ומשכנתאות).

השוק המקומי המשיך להפגין חוזקה יחסית ומדד ת”א  125 עלה במרץ ב 2% (2.1% מתחילת שנה) ובכך הוא אחד מהשווקים הבודדים בעולם שנמצאים בטריטוריה חיובית מראשית 2022.

חודש חריג מאוד בשוק האג”ח מבחינת תנודתיות ועליית תשואות. תשואת אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים סיימה בעליה של 0.51% לרמה של 2.5% כאשר במהלך החודש העלייה היתה חדה אף יותר. אג”חים קונצרניים ירדו גם הם בעקבות הממשלתי, אולם לא נפתחו מרווחי סיכון. מדד אג”ח חברות בדירוג השקעה ירד ב 2.4% (5.3%-) ומדד אג”חים HY ירד ב 1.2% (4.8%-). שוק האג”ח הקונצרני המקומי נסחר במגמה מעורבת והוא מגלם ירידות של 3-4% במדדי התל בונד מתחילת השנה.

בשוק המטבעות הדולר עלה ב 1.7% מול סל המטבעות העולמי (2.8% מתחילת שנה) עקב עליית תשואות האג”ח הדולרי בארה”ב. הדולר עלה בחדות מול היין היפני, עקב רכישות אג”חים שמבצע הבנק המרכזי ביפן. גם מול הליש”ט הדולר התחזק, בעוד מול האירו חל שינוי זניח בסיכום חודשי.

 

בחודש מרץ התלכדו אי הודאות הגיאופוליטית ואי הודאות המוניטרית לכדי סערה מושלמת.  בסוף פברואר פלשה רוסיה לאוקראינה במה שנדמה היה כמסע למאה הקודמת. הפלישה ערערה את הסדר העולמי הקיים במקביל לזינוק חד במחירי האנרגיה והסחורות , דווקא בתקופה שאלו ממילא שהו ברמות שיא. במקביל, נתוני האינפלציה הגבוהים הביאו לעלית ריבית ראשונה בארה”ב ,כשיו”ר הפד, ג’רום פאואל, מאמץ טון ניצי במיוחד ומכוון להעלאות ריבית נוספות במדרגות של 0.5% בקרוב. נכון לכתיבת שורות אלו , שוק האג”ח מגלם העלאות ריבית נוספות עד לרמה של 2.75% במהלך 2023.

ניתן היה לצפות ששילוב כזה יוביל לירידה נוספת בשוקי המניות, כהמשך למגמה השלילית מנובמבר. בפועל, השוק ירד בראשית החודש אך באמצעו התהפכה המגמה לעליות חדות שהביאו לסיכום חיובי של החודש בכללותו. את שינוי המגמה החד ניתן להסביר בכמה אופנים.

ראשית, כפי שהצגנו בסקירות הקודמות, הסנטימנט בשווקים הגיע לרמות פסימיות קיצונית למדי. (נזכיר למשל שמדד המשקיעים הפרטיים AAII הצביע על כמות חריגה של “דובים” ביחס ל”שוורים” ורמז על תחתית קרובה). המשמעות היא שהשוק תמחר מבעוד מאוד תרחישים שליליים – גם במישור הגאופוליטי וגם במישור האינפלציוני ומדיניות הריבית. לפיכך, התממשות תרחישים אלו בפועל לא מובילה לירידה נוספת, ורגיעה בגל המוכרים שפוגשת ביקושים של מחפשי מציאות מובילה דווקא לעליות שערים.

לגבי הפלישה עצמה – חלקנו בסקירה הקודמת טבלה ובה פירוט ההשפעה של מגוון אירועים מהעבר על שוקי ההון. המסקנה הייתה שבמרבית האירועים ההשפעה היא קצרת ימים והשוק חוזר לרמתו ערב האירועים בפרק זמן של שבועות ספורים בד”כ. גם הפעם, למרות המורכבות והמשמעות מרחיקת הלכת של העימות, ירידות השערים התרכזו בשבועיים הראשונים שלאחר הפלישה ולאחר מכן חזרו השווקים להתמקד בנושאים הכלכליים הטהורים של מדיניות הריבית ורווחי החברות. העובדה שהעימות הצבאי לא גלש בינתיים מחוץ לגבולות אוקראינה הביאה גם לרגיעה מסוימת במחירי הנפט, הגז והסחורות, לאחר שאלו קפצו בעשרות אחוזים בימי הלחימה הראשונים. כמובן שמדובר באירוע גלובלי ממושך ומורכב, עם תפניות רבות אפשריות ולכן חשוב להמשיך לעקוב אחריו ואחרי השלכותיו.

לגבי ה”חזית” השנייה שאיתה נאלצים השווקים להתמודד – מעניין לציין שדווקא לאחר עליית הריבית הראשונה במחזור הנוכחי, באמצעו של החודש, ולמרות התבטאויות הפד על הצורך בהעלאות מהירות נוספות – השוק נהנה מרצף של ימים עולים. גם כאן ,התנהגות השוק מרמזת שהוא כבר עיכל את הצפי לעליות ריבית משמעותיות בשנה הקרובה ומתחיל להתמקד ברווחיות החברות הצפויה בסביבת ריבית גבוהה יותר. מכיוון ששטף הנתונים הכלכליים ממשיך להצביע על סביבה מאקרו כלכלית חזקה למדי במרבית האזורים, ירדו החששות שעליות הריבית יגרמו להאטה ממשית או למיתון. ע”פ ממוצע התחזיות , רווחיות החברות הציבוריות בארה”ב צפויה להמשיך לגדול בשנה הנוכחית ובזו שלאחריה בקצב שנתי נאה של 10%-7%. הירידות בשווקים בתיקון שהחל בנובמבר שיפרה את תמחור החברות ואת מכפילי הרווח שלהן ויצרה בסיס נוח ליצירת ערך בראיה לטווח הבינוני.

בנוגע לריבית , חשוב להדגיש שגם בתרחיש המגולם כעת בעקומי התשואות של אג”ח ממשלת ארה”ב (בגרף למטה) , כלומר עליית הריבית לרמה של כ 2.75% תוך שנה, הרי שבהינתן של סביבת אינפלציה צפויה של כ 3% לפחות עדיין מדובר בריבית ריאלית שלילית..

בגרף ניתן לראות את ציפיות הריבית הגלומות בשוקי האג”ח הממשלתי בארה”ב ב 3 תקופות שונות:

  1. מרץ 2020 (אפור בהיר). פרוץ משבר הקורונה – השוק מתמחר מיתון קשה ושמירה על ריבית נמוכה לאורך זמן ניכר.
  2. מרץ 2021 (אפור כהה). השווקים חוזרים בהדרגה לשגרה בעקבות החיסונים ואימוץ פתרונות חיים לצד הקורונה והשוק מתמחר עליה איטית והדרגתית של הריבית.
  3. עקום התשואות הנוכחי (כחול) – ציפייה  לעליות ריבית חדות בשנה וחצי הקרובות.

בחינה של תקופות עבר שבהן שררה ריבית ריאלית שלילית מצביעה על שוק הון חיובי בד”כ היות והאפיק המניתי נחשב לנכס המגן מפני עליית אינפלציה בהיותו מייצר תזרים גדל המתואם עם עליות המחירים (כמובן עד למידה מסוימת שבה עליות אלו פוגעות בדפוסי הצריכה). בנוסף, ניתן להניח שחלק מהעליות בחציו השני של החודש נבעו מתנועת משקיעים חבוטים משוקי האג”ח שירדו בחדות בחודשים האחרונים (במקביל לעליית הציפיות לעליות ריבית רבות יותר עקב הסביבה האינפלציונית) אל עבר האפיק המניתי. טענה זו מסתייעת בנתוני זרימת ההון של קרנות הסל בארה”ב – פדיונות ניכרים בקרנות סל המשקיעות באג”ח וחידוש של גיוסים לקרנות סל מנייתיות.

לגבי האפיק האג”חי – הדגשנו בשנה החולפת את חוסר האטרקטיביות של האפיק בהיותו מניב תשואה נמוכה לפדיון בצד סיכון להפסדי הון גדולים. עתה, לאחר שהאפיק ירד בחדות, האופק לטווח הבינוני השתפר מהותית. התשואות לפדיון עלו בכ 2% לעומת המצב לפני כחצי שנה וכעת אפיק האגח המדורג מגלם תשואות לפדיון של כ 4% בקירוב, אזור בו נסחר לאחרונה רק בראשית 2019. יתרה מזו, במידה ויתברר שאין צורך במספר רב של עליות ריבית כפי שמגולם כרגע – האפיק יוכל ליהנות מרווחי הון בנוסף לתשואה השוטפת.

זיו מוסקוביץ’

אסטרטג השקעות