מאי: המגמה השלילית הגיעה לשוק המקומי

מאי: המגמה השלילית הגיעה לשוק המקומי

חודש תנודתי נוסף הסתיים עם שינויים מינוריים במדדי המניות המובילים בעולם. מדד ה S&P 500 סיים ללא שינוי (13.3%- מתחילת שנה), לאחר שבמהלך החודש כבר נגע ברמה ששיקפה ירידה של 20% מתחילת השנה – שיעור ירידה שעונה על ההגדרה הטכנית של “שוק דובי”. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי ירד ב 0.9% (7.6%-), על רקע שינוי גישה של הבנק המרכזי האירופי. מדד השווקים המתעוררים גם הוא סיים עם שינוי מינורי של 0.1% (12.5%-), עם התאוששות קלה במדדים הסיניים ועליות נאות בברזיל. ברמת הסקטורים חלו גם כן שינויים חדים מאוד תוך כדי החודש, אולם התמונה הסופית מציגה המשך ביצועים עודפים של מניות ערך, בהובלת אנרגיה, תשתיות ופיננסים. הסקטורים של צריכה, הן בסיסית והן מחזורית, בלטו לשלילה ביחד עם סקטור הנדל”ן. לאחר חודשים רבים, החודש חלה ירידת תשואות בשוק האג”ח. התשואה של אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים ירדה ב 8 נ”ב לרמה של 2.85% (134+ מתחילת שנה), לאחר שבתחילת החודש נגעה כבר ב 3.20%. מדד אג”ח קונצרני בדירוג השקעה עלה ב 0.9% (7.2%-). מדד אג”ח HY עלה ב 0.5% (8.1%-) תוך כדי שהוא פותח מרווחי סיכון במהלך החודש וסוגר את רוב המרווח לקראת סופו.

שינוי הכיוון בשוק האג”ח בארה”ב הביא להיחלשות מסוימת של הדולר בעולם החודש. הדולר נחלש ב 1.2% (6.4%) מול סל המטבעות העולמי. האירו בלט בהתחזקותו עקב הקדמת מועד העלאת הריבית בגוש. שער ₪/דולר- שנגע ברמת 3.48 באמצע החודש, סיים בשער של 3.33 , פיחות של 0.5%.

שוק המניות המקומי, שהפגין עמידות גבוהה במהלך מחזור הירידות האחרון, סבל מירידות חדות יחסית ומדד ת”א 125 השיל 6.8% (4.4%- מתחילת שנה). למרות הירידה החודשית החדה, המדד עדיין מציג ביצועי יתר ביחס למרבית מדדי המניות החשובים מתחילת השנה. עליית ריבית בנק ישראל  בשיעור 0.4% , גבוה מהצפי, הביאה להמשך מגמה שלילית במדדי התל בונד שנשחקו בשיעורים של למעלה מ 2% ומגלמים ירידה חדה של למעלה מ 6% מתחילת השנה.

הירידות החדות של חודש אפריל התחלפו במאי ברכבת הרים אגרסיבית, הן בשוק האג”ח והן בשוק המניות. לקראת סוף החודש נראה היה שאנו עומדים בפני כניסה רשמית לשוק דובי במדד ה S&P 500, אולם במהלך המסחר היומי חל תיקון שלווה בעליות חדות בימים שלאחר מכן, אשר מחקו את הירידות החדות שחלו בשלושת השבועות הראשונים של מאי. שוק האג”ח פתח את החודש עם עליית תשואות חדה נוספת, שהביאה את התשואות ל 10 שנים בארה”ב לרמה של 3.20%. אולם הירידות החדות בשוק המניות, שחלו בימים אילו, הציתו מומנטום של Flight to Safety, והתשואות ירדו בחדות לכיוון 2.70% במהלך החודש. גם בטווחים הקצרים חלה ירידת תשואת, אשר מיתנה מעט את קצב העלאות הריבית המתומחר בשוק. בתקופה של תנודתיות כה גבוהה, קשה מאוד לקבוע האם אירועים מסוג אילו מהווים שינוי מגמה, או תיקון שילווה בהמשך מגמה יורדת. תנודות כה חדות יוצרות הרבה טריגרים טכניים שלא באמת נובעים מאירועים כלכליים כאלו או אחרים.

הסיכונים אשר השוק מתמודד עימם, הן ברמת האינפלציה והן ברמת הפעילות הכלכלית, נובעים בעיקר מגורמים גיאו-פוליטיים. המלחמה בין רוסיה לאוקראינה ממשיכה מבלי שנראה אור בקצה המנהרה. בסין המגיפה ממשיכה להתפשט בערים נוספות, מה שמקשה על הכלכלה לשוב לפעילות נורמלית. אי לכך, סיכוני האינפלציה מצד ההיצע אינם מראים סימני רגיעה. חברות ממשיכות לדווח על קשיים בשרשרת האספקה, מחירי מזון וסחורות עולים ומחירי הנפט רושמים שיאים חדשים לתקופה הנוכחית. לבנקים המרכזיים אין יותר מדי מרחב תמרון והם חייבים להמשיך ולבצע צעדים לריסון האינפלציה, גם במחיר של תנודתיות בשווקים ופגיעה נוספת בכלכלה.

יותר ויותר סימנים מצביעים על כך שהכלכלה האמריקאית בדרך להאטה משמעותית, והמילה מיתון גם היא כבר מונח שסבירותו עולה מדי יום. הצמיחה השלילית ברבעון הראשון אמנם נבעה מגורמים שאינם בהכרח מדאיגים יותר מדי, אולם כבר יש לא מעט אינדיקציות לכך שהצריכה הפרטית עשויה להיחלש משמעותית בקרוב, וזה כבר בהחלט סימן מדאיג. מדדי אמון הצרכנים בשפל, רכישות מוצרים בני קיימא בירידה, שיעור החיסכון יורד לשפל של 14 שנה והאינפלציה ממשיכה לשחוק מדי חודש את כוח הקניה. הצרכנים מגדילים אשראי באופן חד, מה שמהווה אינדיקציה לפגיעה בכוח הקניה שלהם וכריות ביטחון מוגבלות למשקי הבית. גם שוק העבודה מתחיל להראות סימנים ראשונים של התקררות, עם חברות מובילות שמודיעות על עצירת גיוסים ופיטורים. חברות הקמעונאות הגדולות הציגו עליה חריגה מאוד במלאים, מה שעשוי להצביע גם כן על ירידה בביקושים. גיוסי יתר של עובדים והצטיידות יתר במלאים, לצד האטה בצריכה הפרטית, יכולים להביא לירידה חדה בפעילות חברות הצריכה והקמעונאות בחודשים הקרובים. עדיין קשה להעריך האם הפעילות הכלכלית בארה”ב לקראת נחיתה קשה, אולם אין ספק שהגורמים להלן בהחלט יכולים למתן את האינפלציה, במיוחד ברמת הליבה, בזמן שאינפלציית ההיצע לא מראה שינוי כיוון. יכול להיות ששוק האג”ח מתחיל לתמחר התמתנות מעין זו, אשר עשויה לגרום לבנק המרכזי להוריד רגל מהגז לקראת סוף השנה. גם באירופה המצב מורכב. הבנק המרכזי של גוש האירו אמנם התהפך מהר יחסית והולך להקדים את סיום רכישות האג”חים והעלאות הריבית, אך מבחינה כלכלית האתגרים של מדינות אירופה על רקע המלחמה הינם משמעותיים מאוד. הנטל הכלכלי של מחירי האנרגיה והסחורות על הכלכלה האירופאית הינו כבד מאוד.

בשוק האג”ח, לחששות מאינפלציה יש משמעויות שונות לגמרי מאשר חששות ממיתון. בעוד אינפלציה משמעותה הפסדי הון בשוק האג”ח, הרי שהתמתנות צפויה בפעילות הכלכלית עשויה לתמוך בשוק זה, מתוך ציפיה להתמתנות קצב עליות הריבית והתחלת מחזור הורדות ריבית בשלב מאוחר יותר. במקרה של שוק המניות, שני החששות הינם בעלי השפעה שלילית. על כן, לגבי שוק המניות קשה הרבה יותר בעת הזאת לקבוע האם ראינו כבר את התחתית, או שלפנינו עוד תקופה של ירידות ותנודתיות גבוהה. ישנם מספר טיעונים לכאן ולכאן. ירידות בסדרי גודל של שוק דובי מלוות בדרך כלל גם בעדכון כלפי מטה של רווחי החברות לשנה קדימה. כיום הצפי עדיין עומד על המשך עלייה ברווחי החברות, ועל כן יש מקום לטעון שהשוק כבר מתמחר את מרבית הסיכונים בעת הזו, בהיעדר חדשות שליליות מהותיות נוספות. יותר ויותר גופים פיננסיים מובילים בעולם החלו להמליץ לקנות לתוך הירידות החדות במהלך החודש על מנת לנצל הזדמנויות, לאחר שלאורך מרבית מהלך הירידות מתחילת השנה הם נמנעו מכך והיו זהירים יותר בהמלצות. כפי שהזכרנו בסקירה הקודמת –  מדדי הסנטימנט של המשקיעים ירדו לרמות שפל קיצוניות מאוד, אשר העידו בעבר על התקרבות למיצוי של מגמה שלילית. כמו כן, רמות המזומן בידי המשקיעים המוסדיים בעולם עלו לרמות גבוהות היסטורית, ומנגד משקל המניות ירד לרמות נמוכות. אילו גם כן אינדיקציות שמעידות בד”כ על התקרבות לתחתית ומקנות כריות ביטחון בפני הימשכות של מהלך הירידות. לא רק למוסדיים יש הרבה מזומנים לניצול הזדמנויות, גם חברות איכות גדולות הודיעו שיגדילו את היקפי הרכישות העצמיות של מניותיהן, דבר שהיסטורית תומך מאוד בשוק המניות, אולם לא בהכרח באופן מיידי. גם מכיוון תשואות האג”חים, נראה שהשוק הגיע לרמות תמחור ריבית אגרסיביות מאוד בתחילת החודש, הן בטווחים הקצרים והן בארוכים. קשה מאוד להצדיק כלכלית קפיצת מדרגה לרמות גבוהות עוד יותר מכך. אם ירד החשש מפני עליית תשואות משמעותית נוספת, רגיעה בשוק האג”ח בהחלט יכולה להשתרשר גם לרגיעה בשוק המניות.

על אף האמור לעיל, השוק עדיין לא נמצא ב”פאניקה מושלמת” שמבשרת על תחתית משמעותית ארוכת טווח . הירידות בשווקים היו משמעותיות, אבל לא חריגות ברמה של זריקת סחורה בכל מחיר, כפי שהיה ב 2008 ומרץ 2020. הדבר בא לידי ביטוי ב”מדד הפחד” VIX שהגיע החודש לרמה של 35 נקודות בלבד בשיא. גבוה, אבל ממש לא חריג באופן שמצביע על פאניקה מוחלטת. בעבר ה VIX הגיע לרמות של 40-50 נקודות כשהשוק ירד בשיעורים דומים. כמו כן, הירידות החדות בשוק התמקדו בעיקר בחברות טכנולוגיה וצמיחה, ולא היו רוחביות. שאר הענפים ירדו באופן מתון יותר. אם ההידרדרות הכלכלית תבוא לידי ביטוי בסנטימנט שלילי כלפי סקטורים נוספים, לשוק יש עוד מקום לרדת. הירידות החדות והחריגות מאוד במניות הקמעונאות החודש, שנחשבות לדפנסיביות, עשויה להוות סנונית להתרחבות המגמה, במידה והסנטימנט השלילי יחזור. בעבר, התחתית של השוק התאפיינה גם בלחץ על שוק האשראי, אשר בא לידי ביטוי בעלייה חדה במרווחי אשראי, באופן שגרם לשוק האג”ח לא לתפקד. חוסר תפקוד זה הצית חשש לקריסה של חברות וזליגה למשבר בכלל המערכת הפיננסית. עד כה מרווחי האשראי עלו באופן מתון יותר מאשר תקופות עבר, בהן שוק המניות ירד באופן דומה. אמנם לחברות בדירוגים נמוכים קשה יותר לגייס חוב בשוק כיום לעומת שנה שעברה, אך המצב עדיין לא משברי באופן שצריך לגרום ל FED, הבנק המרכזי האמריקאי, לחשב מסלול מחדש. במידה ומרווחי האשראי ימשיכו להתרחב, תוך כדי שה FED מעלה ריבית ומקטין נזילות בשווקים, הלחץ על שוק ההון יכול לגדול ולהעמיק את הירידות גם בשוק המניות.

בשורה התחתונה, גם אם שוק המניות מצא תחתית החודש, אנחנו סבורים שתרחיש V-Shape ,כפי שהיה לאחר מרץ 2020, הוא בעל סיכוי נמוך. הסביבה הכלכלית עדיין מאתגרת מאוד, ועד שלא נקבל אינדיקציות נוספות לכך ששיא האינפלציה מאחורינו ושהכלכלה לא עומדת בפני נחיתה קשה מדי, השוק ימשיך להיות תנודתי והמשקיעים לא ימהרו לקחת פינות ולחזור לנכסי סיכון בהיקפים גדולים.

זיו מוסקוביץ’

אסטרטג השקעות