יוני: האם חששות האינפלציה יוחלפו בחששות ממיתון?

יוני: האם חששות האינפלציה יוחלפו בחששות ממיתון?

חודש תנודתי מאוד הסתיים עם ירידות חדות במרבית השווקים בעולם. מדד ה S&P 500 ירד ב 8.4% (20.6%- מתחילת שנה) על רקע עליות הריבית החדות, לצד הידרדרות בנתונים כלכליים רבים. מדד ה Eurostoxx 600 האירופאי ירד ב 8% (15%-), על רקע התגברות הניציות של ה ECB והידרדרות בנתונים הכלכליים גם באירופה. מדד השווקים המתעוררים ירד ב 6.7% (17.6%-), על אף עליה נאה של השוק הסיני, בניגוד למגמה העולמית, על רקע פתיחה מחודשת של הכלכלה ומדיניות מוניטארית מרחיבה של הבנק המרכזי.

כל הסקטורים בארה”ב ירדו החודש, תוך מגמה ברורה של תשואה עודפת לסקטורים הדפנסיביים. ענף הבריאות ירד באופן המתון ביותר החודש, ביחד עם צריכה בסיסית וסקטור התשתיות. הסקטורים המחזוריים בלטו לשלילה, כאשר אנרגיה וחומרי גלם ירדו באופן החד ביותר, בנוסף לסקטור הפיננסים שבלט גם הוא בתשואת החסר.

חודש תנודתי בצורה חריגה גם בשוק האג”ח הסתיים בעליית תשואות מתונה יחסית של אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים, של 17 נ”ב (150+). התשואה עמדה על 3.01% בסוף יוני, לאחר שכבר עלתה לרמה של 3.50% במהלך החודש. אג”חים בדירוג השקעה ירדו כ 2% (9%-) ואג”חים HY צנחו החודש ב 7.3% (14.8%-).

המגמה השלילית בנכסי הסיכון בעולם החודש הביאה להתחזקות חדה של הדולר מול סל המטבעות העולמי. הדולר התחזק ב 2.9% (9.4%), כשגם השקל נחלש מולו בכ 3% ושערו מגלם פיחות של 12.5% מתחילת השנה.

השוק המקומי נסחר גם הוא במגמה שלילית מובהקת כאשר מדד ת”א 125 יורד 4.1% ומשלים ירידה של 8.4% מתחילת השנה. למרות הירידה חשוב לשים לב שמדובר בתשואת יתר משמעותית ביחס למרבית השווקים החשובים בעולם, שנמצאים כבר בטריטוריה של “שוק דובי” (ירידה של מעל 20% מהשיא האחרון).

נקודת אור התקבלה מאפיק אג”ח קונצרני שהוסיף 1.1% (5.9%- מתחילת שנה). נראה כי הירידות החדות באפיק במהלך החודשים הקודמים הביאו לניצול הזדמנויות ע”י גופים מוסדיים, בעיקר לאור יכולת ההחזר הטובה של המנפיקים.

 

כבר התרגלנו לכך שלא נזכה לחודש רגוע בשווקים בתקופה זו, אבל זה בהחלט מרשים שכל חודש מצליח לשבור את שיאי השיגעון של קודמו. בחודש מאי השוק ירד חזק ואז לקראת סוף החודש תיקן בעוצמה למעלה, מה שהעלה בקרב רבים את השאלה האם ראינו את התחתית. הבאנו טיעונים אפשריים לכאן ולכאן, ולצערנו נוכחנו לגלות שהשוק ירד לרמות שפל חדשות במהלך יוני. מדד ה S&P 500 נכנס רשמית לטריטוריה דובית, ירידה של מעל  20% משיאו, תוך כדי ירידות חדות נוספות. אם בחודש הקודם גופים פיננסים העזו לשאול באופטימיות האם ראינו את התחתית, הגישה הרווחת לגבי התיקונים למעלה שראינו במהלך החודש השתנתה להתאוששות זמנית בשוק דובי. מדדי הסנטימנט של המשקיעים ירדו שוב לרמות שליליות מאוד, אולם עדיין אין מספיק לחץ בשוק המניות ו”דם ברחובות” כדי לקבוע שאנו קרובים לתחתית.

עם כל הכבוד לשוק המניות, גם החודש הדרמה העיקרית היתה בכלל בשוק האג”ח ה”סולידי”. בניגוד למדדי המניות, שוק האג”ח מתנהג בהחלט בתנודתיות חסרת תקדים שעשויה להצביע על התקרבות לתחתית. מצד שני, גם בחודש שעבר סברנו ששוק האג”ח לא יכול כבר להיות תנודתי יותר ממה שראינו. מסוף מאי ועד אמצע חודש יוני עלו תשואות אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים ביותר מ 70 נקודות בסיס (0.70%). תקופה של שבועיים בלבד. בתקופה זו התשואות לשנתיים עלו קרוב לאחוז שלם. בהמשך החודש התשואות נסוגו בחזרה בין 40 ל 50 נקודות בסיס. מדובר בתנודתיות חריגה לנכסים סולידיים ונזילים מאוד. הטריגר לזינוק בתשואות היה נתון האינפלציה בארה”ב, שעלה משמעותית מעל הציפיות וגרם לשוק לתמחר מדיניות עוד יותר מהירה של העלאות ריבית ע”י ה FED. גם בשאר העולם הניציות של הבנקים המרכזיים הולכת וגוברת. הגדיל לעשות הבנק המרכזי בשוויץ, אשר הפתיע את השווקים והעלה ריבית ב 0.5%.

הבנקים המרכזיים מדגישים בצדק שהם מחויבים למלחמה באינפלציה וחוששים מהסיכון בהישארותה מעל היעד לטווח ארוך מדי. אולם על אף נתון האינפלציה המפתיע החודש בארה”ב, הולכים ומתרבים הנתונים שממחישים שהכלכלה עומדת בפני ירידה משמעותית מאוד בפעילות. כבר בחודש הקודם קיבלנו אינדיקציות לכך, אולם מיתון לא היה עדיין תרחיש הבסיס של מרבית הגופים הפיננסים. החודש תרחיש המיתון כבר צבר הרבה יותר פופולאריות. לא רק הגופים הפיננסיים העלו את ההסתברות לתרחיש זה. גם ה FED כבר מודה בכך שתרחיש “נחיתה רכה” יהיה קשה מאוד להשגה וכי הצורך להחזיר את קצב האינפלציה כלפי מטה גובר על הסיכון של הידרדרות למיתון. הבעיה היא שחלק משמעותי של האינפלציה, הנובע ממחירי אנרגיה, סחורות ומזון, אינו בשליטת הבנקים המרכזיים. כל עוד גורמים אילו יוותרו עקשנים ולא ירדו, הדרך היחידה של הבנקים המרכזיים להוריד את האינפלציה תהיה באמצעות פגיעה קשה יותר ויותר בצרכנים, על מנת להוריד את הביקוש ולהביא משם להתמתנות מחירים. העניין הוא שכמעט כל האינדיקטורים שיוצאים בזמן האחרון מצביעים כבר על סביבה ממותנת מאוד של צריכה וביקושים. מכאן שלחץ עוד יותר משמעותי כלפי מטה על הצריכה כמעט בוודאות יביא למיתון ולעלייה באבטלה.

האינדיקציות הגוברות לירידה בפעילות מכיוון הצריכה החודש לוותה גם באינדיקציות להתמתנות הלחצים בשרשרת האספקה. מחירי ההובלה יורדים באופן עקבי כבר מספר שבועות, מחירי הסחורות התעשייתיות ירדו לא מעט החודש, החברות מדווחות על התקצרות זמני אספקה וכן הקלה מסוימת במחירי התשומות. בתרשים מטה ,ניתן לראות ירידה של כ 15% מאמצע יוני במדד הסחורות העולמי וזאת לאחר עלייה חדה במדד זה מתחילת השנה וביתר שאת מאז הפלישה הרוסית לאוקראינה בסוף פברואר.

spgscitr_ind

היציאה של סין ממדיניות הסגרים האגרסיבית אמורה להגדיל בחזרה ביקוש לסחורות, אולם מנגד צפויה להקל עוד יותר על הלחצים מכיוון מחירי הובלה וזמני אספקה. מחירי האנרגיה ממשיכים לחוות לחץ עקב המלחמה בין רוסיה לאוקראינה והחרפת המתיחות בין רוסיה למערב בכלל, לרבות הקטנת אספקת הגז לאירופה. ארה”ב מנסה ללחוץ על מדינות המפרץ להגדיל תפוקת נפט על מנת לכפר על הנפט שהמערב אינו מייבא מרוסיה, אולם אילו טוענות שהן כבר פועלות בתפוקה מלאה ואין להן יכולת להגדיל תפוקה בטווח הקצר.  לכן גורמי ההיצע עשויים להמשיך ולשמור על אינפלציה גבוהה בטווח הנראה לעין ברמת המדדים הראשיים. מנגד, בהינתן כל ההתפתחויות שתוארו לעיל, המצביעות על ירידה חדה בפעילות הצריכה והתעשייה, סביר מאוד שברמת מדדי הליבה כבר ראינו את השיא ומכאן קצב האינפלציה ילך וירד באופן עקבי.

האינדיקציות הגוברות ל”נחיתה קשה” בכלכלה הביאו לקראת סוף החודש להתמתנות בתמחור תוואי הריבית בארה”ב. השוק צופה שמחזור עליות הריבית יסתיים כבר ברבעון הראשון של 2023, ומשם הריבית תתחיל אף לרדת. כמובן שהתהליך יהיה תלוי מאוד בנתונים, אולם הנתונים כאמור הולכים לכיוון שאמור להפחית משמעותית את לחצי האינפלציה ברמת מדדי הליבה. נתון נוסף שאמור לפעול להורדת הלחצים האינפלציוניים מגיע גם מכיוון כמות הכסף. אמנם תהליך עליות הריבית החל לפני שלושה חודשים בלבד, הבנק המרכזי מתחיל רק החודש לצמצם את המאזן, אולם כבר נכון לסוף מאי חלה ירידה חדה בקצב הגידול בכמות הכסף מתחילת השנה. ככל שה FED ימשיך לצמצם את המאזן, כך הקצב ילך וירד עוד יותר ויתרום לירידה נוספת בלחצי המחירים במשק. כל אילו יביאו בתקווה לרגיעה בשוק האג”ח והבנה שלתשואות אין מקום עוד לעלות באופן משמעותי.

לגבי שוק המניות הסיטואציה מורכבת בהרבה. אין ספק שחלק משמעותי מהירידות השנה מיוחס לרכיב התמחור של המניות, כפי שהוא נגזר מהאלטרנטיבה של שוק האג”ח. ככל ששוק האג”ח מציע אלטרנטיבה אטרקטיבית יותר, כך התמחור של שוק המניות נמוך יותר. מאחר והחודש חווינו הן עליית תשואות, והן ירידה בציפיות האינפלציה, קיבלנו גם עליה נאה בריבית הריאלית המגולמת בשוק האג”ח. אי לכך, האלטרנטיבה הפכה ליותר אטרקטיבית והובילה לעוד חודש של ירידות חדות במניות. במידה והתשואות אכן ירדו מכאן, או לפחות לא יעלו, שוק המניות אמור לחוות רגיעה לפחות מחזית זו של התמחור. אולם מצד שני, ישנו כמובן את עניין הביצועים של החברות והצמיחה ברווחיותן. על אף שברור שאנו הולכים להאטה כלכלית משמעותית, האנליסטים אינם מורידים תחזיות לרווחים של החברות ולא צופים בעת הזו פגיעה משמעותית מדי. מדובר בהערכות שנראות מאוד לא אינטואיטיביות, וסביר שיהיו חברות שיפגעו יותר ממה שכעת מתומחר. אולם גם אם הכלכלה תחווה “נחיתה קשה”, תנאי הבסיס שלה היום טובים מאוד ביחס למצבי עבר, לפחות בארה”ב. שוק התעסוקה חזק מאוד, וגם אם תחול עליה באבטלה היא לא צפויה להיות חדה כמו במשברים של 2008 או משבר הקורונה. המינוף של משקי הבית והמגזר העסקי נמוכים מאוד במונחים היסטוריים, מה שאמור להקל עליהם לספוג האטה זמנית בכלכלה. אין כרגע חשש מפשיטות רגל בהיקפים נרחבים. הבנקים עברו החודש בהצלחה רבה את מבחני הלחץ של הרגולטור וגם הם מסוגלים לצלוח האטה או מיתון סביר ללא קושי מיוחד. על כן, חברות איכותיות הפועלות בענפים עם ביקוש קשיח יחסית, אשר פחות חשוף לפעילות מחזורית, בהחלט יכולות להציג המשך צמיחה גם בסביבה כלכלית מאתגרת מעין זו.

זיו מוסקוביץ – אסטרטג השקעות ראשי