יולי: השווקים מתאוששים לאחר חצי שנה קשה

יולי: השווקים מתאוששים לאחר חצי שנה קשה

הירידה ברמת הלחץ בשוק האג”ח הביאה להתאוששות מרשימה מאוד בשווקי המניות בחודש החולף, בדגש על הכלכלות המפותחות. מדד ה S&P 500 עלה ב 9.1% (13.3%- מתחילת שנה) ומדד ה Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב 7.7% (8.4%-). לעומת זאת, מדד השווקים המתעוררים ירד ב 0.2% (17.8%-) עקב ירידות חדות בסין, בעקבות החששות מהתפשטות נוספת של המגיפה ובעיות בשוק הנדל”ן.

מבחינה סקטוריאלית, החודש ענפים מוטי צמיחה הובילו באופן מובהק, בדגש על צמיחה מחזורית וטכנולוגיה. מנגד, הסקטורים הדפנסיביים בלטו בתשואות החסר. צריכה בסיסית ובריאות עלו בשיעור המתון ביותר.

שוק האג”ח הציג גם הוא עליות מרשימות מאוד החודש, עקב רגיעה בחששות האינפלציוניים. התשואות של אג”ח ממשלת ארה”ב ל 10 שנים ירדו ב 36 נ”ב (114+). אג”ח קונצרני בדירוג השקה עלה ב 2.4% (6.8%-) ואג”ח HY סגר מרווחים ועלה ב 6.6% (9.2%-).

בשוק המטבעות הדולר המשיך להתחזק החודש מול סל המטבעות העולמי ב 1.2% (10.7%), אולם עם שונות בין המטבעות השונים. בעוד ההתחזקות חלה מול האירו ומטבעות של מרבית המדינות המתפתחות, המטבע האמריקאי נחלש מול הפאונד, הפרנק השוויצרי והיין היפני.

 

 

 

לאחר שיוני היה חודש קשוח מאוד בשווקים, עם ירידות משמעותיות במניות ותנודתיות חריגה באג”חים, קיבלנו ריבאונד נאה מאוד ביולי. בשוק תנודתי עם חוסר וודאות רבה, קיים תמיד החשד שמדובר ב”מלכודת דובים” שעשויה לפתח ציפיות שווא ולגרום לאכזבה בהמשך. רמת חוסר הוודאות בה אנו מצויים כיום עדיין גבוהה מאוד, במיוחד עקב המלחמה המתמשכת בין רוסיה ואוקראינה, אולם החודש החולף סיפק לנו מספר סיבות לקוות שהעליות שחווינו אינן מלכודת טכנית של שוק דובי.

זה כבר לא ממש מפליא שהשוק מגיב לנתונים כאלו ואחרים באופן הפוך לגמרי ממה שהיינו מצפים, אבל התגובה של השוק למדד המחירים בארה”ב החודש בהחלט הפתיעה ועשויה להצביע על שינוי כיוון בתפיסה של המשקיעים. בחודש יוני חווינו הפתעה דומה כלפי מעלה במדד, מה שהביא לזינוק חסר תקדים בתשואות האג”חים וירידות חדות במניות. החודש שוק האג”ח כמעט ולא זז לאחר הפרסום המפתיע, ולאחר מכן התשואות וציפיות הריבית אף ירדו. במקביל מדדי המניות המשיכו לעלות באופן נאה. גם מדיניות אגרסיבית מהצפוי של בנקים מרכזיים נוספים, כגון ה ECB וקנדה, לא פגעה במומנטום החיובי. הסיבה לכך הינן אינדיקציות חזקות שהתקבלו החודש להתקררות משמעותית של הכלכלה בתקופה הקרובה, מה שמוריד מאוד לחץ משוק האג”ח. אנו לא עד כדי כך אופטימיים לחשוב ששוק האג”ח יסחר מעתה בתנודתיות נמוכה, כפי שמצופה מאפיק זה בימים רגילים, אולם יש סיבה טובה מאוד להניח ששיא התשואות בטווחים הבינוניים-ארוכים מאחורינו. הנחה זו מספיקה כדי להפחית לא מעט אי וודאות בשוק ההון, לרבות שוק המניות וסקטורים שרגישים לעלייה בתשואות האג”חים. אנו רואים ביצועי יתר של מניות צמיחה בחודשיים האחרונים, על אף המשך עליה בסביבת האינפלציה.

שינוי התפיסה בשוק נובע משינוי המיקוד של משקיעים מאינפלציה למיתון. בעולם בו הכל הוא עניין של הגדרה סובייקטיבית, מתחוללת בקרב כלכלנים ופוליטיקאים מלחמת גרסאות לגבי מהו מיתון, כאשר הגדיל לעשות הבית הלבן כשיצא עם הצהרה רשמית לגבי שינוי הגדרה של המונח מיתון. בשני הרבעונים החולפים הצמיחה אכן הייתה שלילית, אולם בשיעור מינימלי ביותר, בזמן שהאבטלה קרובה לשפל והמשק המשיך לייצר משרות חדשות באופן נאה. על זה נאמר, לא לזה התכוון המשורר. השוק כמובן פחות מתעניין בהגדרות טכניות אלא מסתכל על הכיוון של הנתונים הכלכליים. מדדי אמון הצרכנים מצביעים על סנטימנט שלילי קיצוני מאוד בקרב משקי הבית. דו”חות של חברות מתחום הצריכה והקמעונאות מצביעים על שינוי תמהיל הקניות של הצרכנים לטובת מוצרים זולים ובסיסיים יותר. על אף שוק תעסוקה יציב, יותר ויותר חברות מובילות מודיעות על פיטורים, או לכל הפחות עצירה של גיוסי עובדים. אם חברות גדולות, בעלות פרופיל כלכלי חזק מאוד, מפטרות, אז על אחת כמה וכמה קשה לצפות שעסקים קטנים ובינוניים יחזיקו את שוק התעסוקה בתקופה זו. סקרי מנהלי הרכש מצביעים גם הם על ירידה בכוונה של חברות לגייס עובדים. בנוסף לכך, החברות הצטיידו בכמות גבוהה מאוד של מלאים בשנה האחרונה, מה שמביא לירידה בהזמנות חדשות וקיטון בפעילות הצפויה של מפעלים. הדבר גורם לירידה החודש של מחירי הסחורות בעולם והקלה על לחצי המחירים, כפי שמדווח ע”י החברות. עם כל הכבוד לנתוני האינפלציה היבשים, כשמחירי הסחורות יורדים בעשרות אחוזים זוהי אינדיקציה חזקה בהרבה עבור המשקיעים שמשהו משתנה.

תחום נוסף, בו ניתן להבחין בהתקררות משמעותית ואפשרות לנחיתה קשה, הינו שוק הנדל”ן. על פי המספרים היבשים, מחירי הבתים והשכירויות בארה”ב עדיין מצביעים על מגמה עולה. אולם אנו יודעים שבשוק זה שינוי כיוון מגיע לידי ביטוי בנתונים באיחור לא קטן. מדדי הסנטימנט של הקבלנים, מכירות בתים חדשים ומכירות בתים בכלל, מצביעים כולם על ירידות חדות בתקופה האחרונה. אמנם הרמות האבסולוטיות עדיין לא נמוכות באופן חריג, אולם קצב הירידה בחודשים האחרונים הינו חד מאוד ומזכיר תקופות משבריות. כזכור לנו, שוק הנדל”ן הינו ענף שיכול לגרום ללא מעט צרות לכלל הכלכלה במידה והא נכנס למשבר. כמובן שתנאי הרקע כיום שונים משמעותית מאילו טרום משבר 2008, אולם זהו עוד ענף שטרם מישהו נותן את הדעת על ההתפתחויות בו, התפתחויות שיכולות לקרר עוד יותר את הכלכלה האמריקאית בהמשך.

אז מדוע המצב הנוכחי אינו רע בהכרח לשוק ההון? על אף האובססיה שלנו להשוואות היסטוריות, כל מיתון כידוע הינו בעל מאפיינים שונים ונסיבות שונות. בהיעדר קטסטרופה עולמית חדשה, ישנה הסכמה כי מיתון, אם יקרה, יהיה מיתון לייט. האבטלה לא צפויה לזנק באופן חד, עסקים לא צפויים לקרוס באופן נרחב ולא סביר שנראה המונים נזרקים לרחוב מבתיהם. כמו הכלכלה, גם החברות מגיעות במצב טוב בהרבה למציאות המאתגרת כיום, לעומת מצבן טרום מיתונים מחזוריים קודמים בשנים 2000 ו 2008. כמות המזומן בידי החברות עומדת כיום על 4 טריליון דולר, לעומת 1 טריליון ו 1.5 טריליון בשנים 2000 ו 2008 בהתאמה. גם בהתאמה לאינפלציה מדובר בנזילות גבוהה משמעותית כיום לעומת העבר. בנוסף, שיעור הרווחיות של החברות היום גבוה מהרווחיות לפני מיתונים קודמים. המשמעות היא גמישות פיננסית חזקה מאוד של החברות, מבחינת היכולת שלהן להתמודד עם מיתון סביר. גם הדו”חות של החברות עד כה מצביעים על סביבה מאתגרת יותר, אולם התחזיות לא מצביעות על שינוי דרמטי בפעילותן העסקית. מעבר ליכולת של החברות לצלוח את התקופה הנוכחית, רבות מהן יוכלו להמשיך לחלק דיבידנדים ולבצע רכישות חוזרות של מניות, כפי שעשו עד כה ואף להגדיל את ההיקף – זאת בזמן ששוק ההנפקות די קפא עקב המגמה השלילית בשווקי המניות לאורך השנה. מכאן שהיצע המניות קטן ומהווה בסיס להתאוששות נאה בשוק המניות כשהמגמה תתהפך. השילוב של הנסיבות שתוארו לעיל וירידת תשואות הינו חיובי גם עבור שוק החוב. שיעורי חדלות הפרעון במציאות הנוכחית לא צפויים להיות חריגים ומפחיתים את הסיכון המערכתי עבור כלל נכסי הסיכון.

 

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות ראשי