דצמבר: השוק המקומי מסיים שנה חזקה במיוחד

דצמבר: השוק המקומי מסיים שנה חזקה במיוחד

לאחר שנת 2020 המשוגעת , במהלכה השווקים הספיקו ליפול בחדות בתחילת השנה בעקבות משבר הקורונה ולהסתובב בחדות מעלה בהמשך – שנת 2021 התאפיינה במגמת עליה יציבה למדי.

מדד המניות העולמי MSCI AC עלה השנה בכ 19% ומדדי המניות בארה”ב S&P 500 ונאסד”ק עלו ב 28.7% ו 22.2% בהתאמה. בעוד שמניות חברות הטכנולוגיה הגדולות הגדילו את רווחיהן השנה ומחיר המניות שלהן עלה בהתאם, השונות בסקטור הייתה גבוהה כאשר מספר רב של מניות טכנולוגיה רשמו תשואה שלילית כולל מספר לא קטן של מניות חברות טכנולוגיה ישראליות. השינוי במחיר נובע בעיקר משינוי טעמים של השוק ומתמחור מוגזם ולאו דווקא בשל פגיעה בקצב הצמיחה או בתוצאות הכספיות של החברות. המדדים נמשכו מעלה בעיקר ע”י קבוצת ה”ביג 8″ – 8 חברות הטכנולוגיה הגדולות בעולם (אפל, מיקרוסופט, גוגל, אמזון, פייסבוק, טסלה, נטפליקס ואנבידיה) שעלו בעשרות אחוזים ומהווים קרוב לרבע ממשקל המדד האמריקאי. בניטרול קבוצה זו מדד הנאסד”ק היה מסיים כמעט ללא שינוי ותשואת שאר המדדים הראשיים היתה צנועה בהרבה.

לאחר שנה שלילית ב 2020, ביצועי שוק המניות בארץ היו טובים מאוד השנה, מדד ת”א 125 סיים בעליה של 31.2% כאשר בלטו לחיוב שני מגזרים שנחבטו בשנה הקודמת – מדד הבנקים שעלה ב 68% ומדד הנדל”ן שעלה ב 53% . בסכימה של השנתיים האחרונות עלה מדד ת”א 125 במצטבר ב 27.2% , מדד הבנקים עלה ב 31% ומדד הנדל”ן ב 46%. התחזקות השקל (הרחבנו בנושא בסקירת אוקטובר) סייעה למתן את קצב האינפלציה, כך שמדד המחירים לצרכן עלה ב 12 החודשים האחרונים בשיעור של 2.4% בלבד – מתחת לאינפלציה במרבית העולם המערבי ועדיין בתוך יעד האינפלציה של הבנק המרכזי. כיום, הצפי המתומחר בשוק הוא לשיעור אינפלציה של כ 2.6% לשנה הקרובה , גבוה מציפיות הכלכלנים ובנק ישראל לשיעור של כ 1.5%. עליית ציפיות האינפלציה בשנה החולפת הובילה לפערים משמעותיים בתשואות האג”ח הממשלתי השנה. בעוד שמדד האג”ח הממשלתי הצמוד עלה ב 7.4%, מדד האג”ח הממשלתי השקלי ירד ב 0.85%. במקביל מדד האג”ח הקונצרני הצמוד עלה 8.7% ואילו מדד תל בונד שקלי עלה ב 3% בלבד.

על פניו, אינפלציה גבוהה ומדיניות ניצית של בנקים מרכזיים אינם אמורים להטיב עם שוק המניות, במיוחד ברמות תמחור גבוהות היסטורית. בפועל השוק ממשיך לשבור שיאים, בעיקר בארה”ב. ירידת החששות לגבי חומרת האומיקרון בהחלט מסייעת לכך ,אולם מה שמשמר באופן עקבי יותר את הסנטימנט החיובי ממשיך להיות חוסר האלטרנטיבה. על אף הטון הניצי של הבנק המרכזי והצפי לעליות ריבית מואצות יותר, עקום התשואות עובר תהליך השטתחות תוך יציבות מרשימה בתשואות האג”חים לטווח ארוך שמתייצבות סביב שיעור של כ 1.5%. כל עוד זה המצב, שוק האג”ח ממשיך להוות אלטרנטיבה נחותה לשוק המניות, על אחת כמה וכמה בהינתן אינפלציה גבוהה ששוק האג”ח רחוק מאוד מלפצות עליה. ישנן מספר סיבות לתשואות הנמוכות בשוק האג”ח. ברמת מחזור העסקים – המשקיעים מבינים שהצמיחה המהירה שנרשמה השנה אמורה להאט, ואפילו משמעותית. שיעור החיסכון של הצרכנים הולך ויורד, הממשל יתקשה להשיק תוכניות פיסקאליות נוספות שיגדילו את תשלומי ההעברה לצרכנים, האינפלציה הגבוהה שוחקת את כוח הקניה באופן משמעותי וצפויה לדכא צריכה בהמשך. הצמיחה האמריקאית מוטה מאוד לצריכה פרטית, ועל כן האטה בצריכה תביא להאטה בכלל הצמיחה של המשק. בנוסף, התחזקות הדולר בעולם והתשואות הנמוכות יותר בשווקים מפותחים אחרים, מגבירים מאוד את האטרקטיביות של האג”ח האמריקאי לעומת אג”חים של מדינות אחרות, בדגש על אירופה. ברמה ארוכת טווח, ישנם גורמים נוספים שימנעו מהתשואות לעלות לרמות גבוהות מדי. ניתן להבחין בתהליך עקבי לאורך השנים בו רמת הריבית הניטראלית לטווח ארוך (שיעור הריבית שנחשב למאוזן ואינו מרחיב או מצמצם את כמות הכסף) של הבנקים המרכזיים הולכת ויורדת. אם בסיבוב העלאות הריבית הקודם בשנת 2018 הריבית הניטראלית עמדה על יותר מ 3%, כיום היא עומדת על 2.5%. טרם המשבר הגדול ב 2008 שיעור זה עמד על 5% ואפשר יצירת תשואה יפה ללא נטילת סיכון באמצעות השקעה בפיקדונות או אג”ח ממשלתי קצר. המשמעות היא שגם אם תהליך העלאות הריבית יקודם, הוא צפוי להיעצר ברמות נמוכות יותר מבעבר. נכון שמבחינה תיאורטית הריבית יכולה לעלות גם מעבר לאותה רמה ניטראלית, אולם בהינתן רמות החוב האדירות שהצטברו בעולם בשנים האחרונות, מאוד לא סביר שהבנקים המרכזיים יוכלו להעלות ריבית לרמות אילו מבלי לזעזע באופן רציני את המערכת הפיננסית.

בנוסף, התמיכה לשוק המניות מתבססת בעת הזו על גורמים נוספים מעבר לריבית הנמוכה. רווחי החברות צפויים להמשיך ולצמוח באופן נאה גם במהלך שנת 2022, בהינתן כמובן שלא יהיו זעזועים חריגים. כמו כן, בשנת 2021 נשבר שיא בהיקפי מיזוגים ורכישות בעולם, וכך גם היקפי הרכישות העצמיות (Buy Backs). פעילות אינטנסיבית של מיזוגים ורכישות, שחצו השנה לראשונה את רף 5 טריליון $ ברמה גלובאלית, מהווה מעין חותמת שמאשררת את השווי הגבוה של החברות. מצד שני, היו גם הרבה הנפקות ספקולטיביות במהלך השנה, לרבות דרך ספאקים. חברות רבות מעין אילו חוו מימושים חדים לאחר הנפקתן, אולם לא באופן שהשפיע באופן רוחבי על כלל השוק, כפי שקרה למשל בפיצוץ בועת הדוט קום בשנת 2000. באופן כללי, ראינו שונות קיצונית השנה בין חברות איכות גדולות, וותיקות ותזרימיות, לבין חברות קטנות, במיוחד בענפי הצמיחה. פער זה בא לידי ביטוי גם ביציבות מרשימה של המדדים הראשיים, על אף מוקדי חששות רבים כגון אינפלציה מואצת, שינוי במדיניות המוניטארית, חוסר וודאות לגבי המגיפה, עליה במתיחויות גיאופוליטיות, האטה בסין ועוד. המימוש החד ביותר השנה במדד ה S&P 500 הסתכם ב 5% בלבד, הרמה הנמוכה ביותר מזה 25 שנה, למעט שנת 2017. הסיבה לכך נעוצה רבות בתפקוד המרשים של המניות הגדולות, שמשקלן במדד הולך ועולה מדי שנה, בזמן ששיעור גבוה יחסית של מניות קטנות נמצא קרוב לשפל של השנה האחרונה.

כמדי שנה, במהלך דצמבר מפרסמים גופי ההשקעות בעולם את התחזיות שלהם לשנה הקרובה. לא שזוהי משימה פשוטה במיוחד בתקופות נורמאליות יותר בשנים עברו, אבל אין ספק שבימינו זוהי משימה מייאשת מתמיד. אף אחד לא יודע כמה אותיות יווניות חדשות נכיר בעקבות ווריאנטים שיצוצו השנה, אם בכלל. כמו כן, טובי המוחות לא באמת יודעים להעריך מתי בעיות שרשרת האספקה יפתרו, לאן תגיע האינפלציה בעולם עד שתתחיל להתמתן בחזרה, מה יהיה משך משבר האנרגיה שפוקד את אירופה, איך השינויים שמתרחשים בשוק העבודה בארה”ב ובעולם ישפיעו על הכלכלה והחברות, ועוד. לא מעט אלמנטים שישפיעו על הכלכלה והשווקים תלויים בגורמים שאינם כלכליים כגון מדיניות של ממשלות, שינויים חברתיים, מתיחויות גיאופוליטיות, מזג אוויר וכמובן המגיפה. בתחילת 2021 מרבית התחזיות העריכו שהחיסונים יחזירו את העולם לתהליך נורמליזציה, האינפלציה בארה”ב תעלה באופן זמני לרמות של כ 4% עקב הלחץ בשרשרת האספקה, הריבית בארה”ב תעלה אולי פעם אחת לקראת סוף 2022 והתשואות ל 10 שנים יגיעו לרמות של 2%-2.5%. בפועל כל התחזיות התבדו. הופעת הווריאנטים כידוע לא אפשרה לעולם לחזור לפעילות שגרתית. כמו כן, האינפלציה בארה”ב נושקת לרמות של 7%, וטענת הזמניות ננטשה על ידי מרבית הבנקים המרכזיים והגופים הפיננסיים. כמו כן, מרבית הבנקים המרכזיים בעולם מעלים ריבית ובארה”ב הציפיות כיום מצביעות על 3 העלאות ריבית בשנת 2022. כאמור, תשואת האג”חים לעומת זאת נעות סביב רמה של 1.5% בלבד ל 10 שנים בארה”ב. בבריטניה, שהחלה כבר להעלות ריבית, תשואת האג”ח ל 10 שנים נמוכה מ 1%. המשמעות הנגזרת היא שרמת הריבית הריאלית (הריבית הנומינלית בניכוי שיעור האינפלציה החזוי) נמצאת עמוק בטריטוריה שלילית ותומכת בשוק המניות. כמובן, כמו תמיד – יצירת אלוקציה מפוזרת של אפיקים ומנהלים היא הדרך להשיג את תשואות המטרה ארוכות הטווח.

זיו מוסקוביץ

אסטרטג השקעות