אפריל : מסכים אדומים בוול סטריט

אפריל : מסכים אדומים בוול סטריט

לאחר הפוגה קצרה בחודש מרץ , התחדשה באפריל מגמת הירידות בשווקים ביתר שאת, בעיקר בשוק האמריקאי שסובל מהציפיות לעליית ריבית חדה בשנה הקרובה. מדד ה S&P  500  ירד ב 8.8% (13.3%- מתחילת שנה), החודש הגרוע ביותר מאז מרץ 2020, כאשר מדד הנאסד”ק 100 משלים ירידה של 12.3% (21.2%- מתחילת 2022) ורושם את החודש השלילי ביותר מאז המשבר הפיננסי העולמי באוקטובר 2008!!!  מדד היורוסטוקס 600 האירופאי סיים בירידה מתונה מאוד של 0.7% בלבד (6.7%-), למרות השפעות המלחמה והתגברות הטון הניצי גם של הבנק המרכזי האירופי. מדד השווקים המתעוררים ירד ב 5.6% (12.2%-).

ברמה הענפית, מדדים דפנסיביים וסקטורים מוטי סחורות הניבו תשואות עודפות. מדד הצריכה הבסיסית היה היחיד שהניב תשואה חיובית החודש. מדדים מוטי צמיחה הניבו תשואת חסר, כאשר ענפי הטכנולוגיה היו השליליים ביותר. גם מדד הפיננסים ממשיך בתשואת חסר החודש, על אף תשואה עודפת של מניות ערך על פני צמיחה.

בהמשך למגמה השלטת מנובמבר, שוק המניות המקומי התאפיין בחוזק ויציבות יוצאת דופן ומדד ת”א 125 אף סיים בעליה קלה של 0.6% (2.6%). ראוי לציין שוב חלק מהסיבות שמביאות לפער כה משמעותי בין ביצועי השוק המקומי למרבית שוקי המניות הזרים :

  • נתונים כלכליים חזקים במיוחד ובכללם קצב צמיחה של מעל 5% ,במקביל לעודפים משמעותיים בגביית מיסים שמסייעים לעודף תקציבי נדיר.
  • המשך זרימת הון, אף אם בקצב נמוך יותר ביחס לשנת 2021, לחברות צמיחה וטכנולוגיה ומשם לשאר ענפי המשק ובעיקר לענף הנדל”ן.
  • תלות אנרגטית נמוכה ביחס לעבר, בעיקר במשק הגז, שנהנה מהמשך פיתוח של מאגרי הגז בים התיכון.
  • באופן אירוני, למרות היותה מעצמת היי טק, מרבית חברות הטכנולוגיה הישראליות, שסבלו מירידות חדות בחודשים האחרונים, נסחרות בבורסת הנאסד”ק. במקביל , השוק המקומי מוטה למניות ערך ו”כלכלה ישנה” כגון בנקים , נדלן, מזון וצריכה. ענפים אלו נהנים מהחוזק היחסי של הכלכלה המקומית דבר שמוצא את ביטויו בתוצאות עסקיות חזקות מהרגיל ומשם למחירי המניות.

באפיק האג”ח – חודש חריג נוסף של שוק האג”ח הדולרי שמגלם עתה עליית ריבית לרמה של כ 3% עד אמצע 2023. מדד אג”ח דולרי בדירוג השקעה ירד ב 2.9% (8%-) ומדד אג”חים HY ירד ב 3.9% (8.5%-). עליית ריבית ראשונה מזה למעלה מ 3 שנים וצפי לעליות ריבית נוספות בהמשך הביאו לחודש שלילי גם במדדי התל בונד המקומיים שירדו בשיעור ממוצע של כאחוז ומשקפים תשואה שלילית של כ 4% מראשית השנה.

חודש תנודתי גם בשוקי המטבעות, כאשר הדולר התחזק מול סל המטבעות העולמי ב 4.7% (7.6%), עליה חודשית שלא נראתה מאז ינואר 2016. ההתחזקות המשמעותית חלה מול כל המטבעות המובילים בעולם . נזכיר שהתחזקות הדולר אופיינית לתקופה של ירידות ותנודתיות מוגברת בשווקים בהיותו מטבע הרזרבה העולמי ומפלט בתקופות אי ודאות.

בחודש מרץ היו לא מעט שהרימו גבה והגיבו בתמיהה לגבי העליות בשוק המניות, לאור המלחמה בין רוסיה ואוקראינה, וכן עליית התשואות החדה בשוק האג”ח. בחודש אפריל אנו יכולים לקבוע שתמיהה זו הייתה מוצדקת.. העליות של מרץ התחלפו בירידות חדות החודש, במיוחד במדדי המניות בארה”ב ושווקים מתעוררים. דווקא מדדי אירופה ירדו באופן מתון, על אף שהכלכלה האירופאית פגיעה הרבה יותר לעליות מחירי האנרגיה והסחורות. ככל הנראה המבנה הסקטוריאלי המוטה מניות ערך כבדות ויציבות הביא לביצועים טובים יותר של אירופה, שכן השוק האמריקאי מוטה למניות צמיחה, אשר נפגעו באופן החד ביותר החודש. בנוסף לכך, הדולר התחזק משמעותית החודש מול כל המטבעות המרכזיים, כך שבמונחים דולריים תשואת החסר של ארה”ב מול מדדים ראשיים אחרים בעולם מתקזזת במידה רבה.

בגזרת המלחמה נראה שיש דעיכה בעניין התקשורתי וכמות הכותרות שעוסקות בעניין, אולם על אף רגעי אופטימיות קצרים לגבי אפשרות להפסקת אש לפני מספר שבועות, המלחמה נמשכת במלוא עוצמתה. אוקראינה ממשיכה לקבל משלוחי נשק ממדינות המערב, ומנגד רוסיה ממשיכה להילחם ולהפגיז בעוצמה חזקה. הרוסים מקשיחים את הרטוריקה ואף זורקים מדי פעם איומים לגבי שימוש בנשק גרעיני. מבחינה כלכלית, הסיכונים לפעילות הכלכלית העולמית, הנובעים מהמלחמה, נמצאים עדיין במגמת עליה. הרוסים דורשים מהאירופאים תשלום ברובל עבור גז, האירופאים מסרבים והדבר עשוי להביא להפסקת אספקת הגז מרוסיה. לאירופאים אין היום באמת אלטרנטיבה ראויה לגז הרוסי לצורך הצריכה האנרגטית שלהם. גם בגזרת המזון ישנו חשש אמיתי למחסור עולמי בחיטה וחומרי גלם נוספים. המחסור העולמי בחומרי גלם מוביל להשפעות נגזרות בהן מדינות מגבילות ייצוא של מוצרים על מנת שלא יהיה להן מחסור. אחת הדוגמאות המדוברות החודש הינה החלטת הממשל באינדונזיה לאסור ייצוא של שמן דקלים. אינדונזיה היא יצואנית משמעותית של שמן זה, מה שמביא לעליות מחירים ומחסור של שמנים צמחיים תחליפיים בעולם. בשורה התחתונה, אנו עדיין בתוך מערבולת של חוסר וודאות בכל הקשור למחירי הסחורות בעולם.

בנוסף להשלכות האינפלציוניות של המלחמה, סין ממשיכה להקשיח מאוד את מדיניות הסגרים שלה, על מנת להילחם בהתפשטות המגיפה. הסגרים הגיעו החודש גם לשנחאי, העיר המרכזית והמשמעותית ביותר מבחינה כלכלית בסין, בנוסף למחוזות נוספים. הדבר מביא לפקקים חסרי תקדים בנמלים בסין ולפגיעה נוספת בשרשרת האספקה העולמית.

אחת הסיבות העיקריות להאצת הירידות בבורסה האמריקאית החודש היא מסרים ניציים מצד חברי הבנק המרכזי בארה”ב בנוגע למדיניות הריבית העתידית. הצהרות לגבי עליית ריבית של 50 נקודות בסיס בכל אחת מהישיבות הקרובות הפכו לתרחיש הסטנדרטי, כאשר חלק כבר עברו לדבר גם על אפשרות של 75 נקודות. בעבר הבנק המרכזי סיפק הכוונה ברורה וניסה להקנות וודאות לשוק בתקופות של עליות ריבית, מה שהקל על שוק האג”ח למצוא שיווי משקל עבור רמת התשואות באג”חים. הפעם אנו מצויים באווירת “כל מספר זוכה”. אם בתחילת השנה דובר על 4-5 העלאות ריבית ב 2022, היום השוק כבר מתמחר 11 העלאות ריבית השנה! באווירה זו שוק האג”ח ממשיך להיות מאוד תנודתי, מה שמשליך כמובן גם על שוק המניות. הבעיה של הבנקים המרכזיים היא שעל אף הטון הניצי ותמחור ריביות מאוד אגרסיבי של השוק, ציפיות האינפלציה לא ממש יורדות. מרבית האינפלציה כיום נובעת מהגורמים הגיאופוליטיים שתוארו לעיל, אשר למדיניות המוניטרית אין שליטה עליהם. כל עוד אותן בעיות גיאופוליטיות יוותרו בעינן, הדבר היחיד שיכול להוריד את ציפיות האינפלציה הינו חשש משמעותי ממיתון. יש כאלו שמצפים מה FED “להנדס” מיתון ע”י מדיניות מצמצמת סופר אגרסיבית, שתכביד באופן משמעותי על הפעילות הכלכלית ותמתן את ציפיות האינפלציה. הבעיה היא שמדובר במדרון חלקלק, שיכול מהר מאוד להידרדר למשבר אשראי מערכתי, מה שבעולם המאוד ממונף בו אנו חיים היום יכול להיות קטלני בהרבה מהסיכון האינפלציוני.

לא רק ה FED האמריקאי נקט בטון ניצי החודש. גם ה ECB, הבנק המרכזי האירופי, אשר שמר יחסית על טון יוני בזמן ששאר הבנקים המרכזיים הקשיחו עמדות, מכין את השוק לסיום עידן ההרחבות וחזרה לעידן ריביות חיוביות. הבנק המרכזי האירופאי צפוי לסיים סופית את תוכנית הרכישות בתחילת הרבעון השלישי השנה. על פי ההודעה הרשמית של ה ECB, אמור לכאורה לעבור פרק זמן מסוים בין סיום הרכישות לתחילת העלאות ריבית, אולם השוק כבר מתמחר העלאת ריבית ראשונה באירופה גם כן ברבעון השלישי ומעבר לריבית חיובית עד סוף השנה. המלכוד של ה ECB קשה אפילו יותר מזה של ה FED, שכן ההשפעות של הגורמים הגיאופוליטיים על האינפלציה והפעילות הכלכלית באירופה יותר משמעותיים מאשר בארה”ב. משוואת העלות/תועלת של מדיניות מוניטארית מצמצמת באירופה, על רקע פעילות כלכלית מקרטעת, הרבה יותר בעייתית. על כן, קשה להבין את התשואה העודפת של מדדי אירופה על פני ארה”ב לאחרונה.

על פניו ניתן למצוא לא מעט סיבות לפאסימיות בעת הזו לגבי שוק ההון. העניין הוא שכשכולם רואים וחושבים אותו דבר, זהו פעמים רבות סימן למיצוי של מגמה והחלפתה במגמה הפוכה. אנו מצויים במצב זה כיום, עם שיעור חריג של משקיעים בעלי תחזית דובית על השוק . הקריאה הנוכחית של הסקר השבועי של ארגון המשקיעים הפרטיים בארה”ב AAII)) הצביעה על פער של 43% בין שיעור ה”דובים” (59.4%) ,הצופים שוק שלילי ל 6 חודשים קדימה ובין ה”שוריים” (16.4%), הצופים שוק חיובי. פער זה הינו אחד מ 30 הקריאות הקיצוניות ביותר של מדד סנטימנט חשוב זה מאז הושק ב 1987 . בחינה היסטורית של הפעמים בהן שיעור השוריים היה נמוך מ 20% מצביעה על עלייה ממוצעת של 17% בשוק האמריקאי בשנה העוקבת לנתון זה..

גם בשוק האג”ח ניתן למצוא סיבות לאופטימיות בראייה קדימה. הירידות החדות והממושכות באפיק זה שיפרו מאוד את התשואה לפדיון המגולמת במחירי האג”ח , כפי שניתן לראות בתרשים מטה. למעשה, ניתן לבנות כיום תיק אגח דולרי איכותי עם מח”מ בינוני המגלם תשואה שנתית לפדיון ממוצעת של כ 5% , דבר שהתאפשר לאחרונה רק בסוף 2018.

אם יוצאים מתוך נקודת הנחה סבירה כי לבנק המרכזי האמריקאי כבר אין ממש יכולת להפתיע את השוק בשנה הקרובה, מעבר לקצב העלאות הריבית שכבק מגולם בשווקים, אזי עיקר הלחץ על שוקי המניות והאג”ח נובע כיום מהגורמים הגיאופוליטיים שצוינו לעיל. אם לחצי ההיצע והמחירים שנובעים מהמלחמה באירופה והסגרים בסין ירגעו, סביר שגם הבנקים המרכזיים ישנו את הטון הניצי  לגבי העלאות הריבית. מאחר ואירועים גיאופוליטיים הם גורמים שלא ניתן להעריך את התפתחותם והימשכותם, לא מומלץ לקבל החלטות על בסיסם. הכלל הזה עדיין תקף, גם אם המצב נראה יותר מאתגר מבעבר. לחתוך הפסדים זה קל ומהיר, אבל כמעט בלתי אפשרי לחזור בזמן הנכון לשוק, כשהמגמה מתהפכת, כפי שהוכיחו למשל השווקים בעת משבר הקורונה ב 2020. פיזור איכותי בין אפיקי השקעה שונים , כולל נכסים אלטרנטיביים בעלי מתאם נמוך לשוק, הוא הדרך הנכונה לצלוח תקופות של אי ודאות ולהמשיך לייצר ערך על פני זמן.

זיו מוסקוביץ’

אסטרטג השקעות